Warum es keine Blase bei US-Aktien gibt

Wer nicht ganz die Nachrichten verschlafen hat, sollte mitbekommen haben, dass es in den vergangenen zwei Jahren eine starke Hausse gegeben hat, nachdem Mitte Januar 2016 ein kurzes Tief herrschte. Hinzu kommt, dass es im letzten Monat einige “Turbulenzen” gegeben hat, die aber nicht viel an der Bullenstimmung ändert, auch wenn diese mal den Blick auf die Frage lenkt, was jetzt gerade am Aktienmarkt überhaupt los ist.

Im Januar 2016 meinte ein Marktanalyst, dass es an der Zeit sei, “(fast) alles zu verkaufen”, und der Markt nahm seinen Ratschlag, der vorübergehende Tiefststände und einige Ängste erzeugte, ernst. Ich schrieb daraufhin eine Replik; ich würde nicht sagen, dass mein Ratschlag lautete, “alles zu kaufen”, obwohl das nicht der schlechteste Rat gewesen wäre, sondern eher, dass die Aktien nicht als besonders überbewertet erschienen, und dass die Wirtschaft generell nicht irgendein erkennbares Problem hatte.

Seitdem stieg der Markt um fast genau 50 %. Aber natürlich kann man sich nicht darauf ausruhen – und die Volatilität im Februar stellt die letzten beiden starken Jahre in Frage. Versuchen wir also, die offensichtliche Frage zu beantworten. Garantiert eine Marktrendite von 50 % über zwei Jahre nicht fast, dass Aktien heute zu teuer sind?

Als Ausgangspunkt müssen wir zunächst zeigen, dass sich die Aktien (wie sie der S&P 500 repräsentiert) in den letzten zwei Jahren nach der am häufigsten verwendeten – wenn auch nicht unbedingt besten – Kennzahl für die Bewertung von Aktien, dem Verhältnis zwischen Kurs und Gewinn (KGV), überhaupt nicht verändert haben.

Wir sehen: Der Markt hat sich im Gleichschritt mit den ausgewiesenen Gewinnen für zwei Jahre in einer Art und Weise bewegt, die in der Geschichte des Marktes mehr oder weniger beispiellos ist. Der Zeitraum von Anfang 2005 bis Herbst 2007 zeigte ebenfalls ein hohes Maß an Stabilität, wenn auch nicht ganz so viel.

Betrachtet man lediglich das 12-Monats-KGV, sei es das operative Ergebnis oder das GAAP-Ergebnis, so stellt man fest, dass sich die Bewertungen in den letzten neun Quartalen nicht bewegt haben. Das jüngste Quartal beinhaltet die Schätzungen der Wall Street für das vierte Quartal 2017, über die wir gerade jetzt Berichte erhalten. Auch wenn die Schätzungen auf der GAAP-Seite immer ein wenig hoch sind, gibt es erste Anzeichen dafür, dass das berichtete Quartal nicht enttäuschend sein wird – obwohl es einige große einmalige Abschreibungen als Produkt der Steuerrechnung geben wird, die sich auf die GAAP-Erträge auswirken.

Die bloße Konstanz eines bestimmten KGV-Levels über einen bestimmten Zeitraum hinweg gibt jedoch nicht gerade die Zuversicht, dass die heutigen Bewertungsniveaus richtig sind. Sie sind jedoch die Multiplikatoren, die Wharton-Professor Jeremy Siegel im November 2001 vorausgesagt hat, einer Zeit großer gesellschaftlicher und marktwirtschaftlicher Umwälzungen. Siegel lieferte mathematische Belege für ein Markt-P/E von 20 bis 25 in der Neuzeit. Hatte seine Schätzung einen vorausschauenden Wert?

In den letzten 25 Jahren lag der durchschnittliche operative Gewinn auf Quartalsbasis bei 19,22 und der GAAP-Gewinnmultiplikator bei 25,28. Der GAAP-Durchschnitt ist ein bisschen Vertrauenssache. (Das operative Ergebnis wurde beeinträchtigt, aber nicht annähernd in gleichem Maße.) Nimmt man das ein Jahr aus der Gleichung heraus, so hat der GAAP-Multiplikator in den letzten 25 Jahren im Durchschnitt 22,3 betragen. Eine Mehrfacherwartung von 20 bis 25 wird also zumindest von den Daten des letzten Vierteljahrhunderts gestützt.

Wir sehen konkurrierende Kräfte, die sich auf die Ergebniserwartungen für das laufende Jahr auswirken. Auf der einen Seite sind die Erwartungen an die Zukunft immer zu hoch. Andererseits haben die Analysten damit begonnen, einen Großteil der neuen Steuersenkungen, wenn auch noch nicht vollständig, in ihre Ergebniserwartungen für das laufende Jahr einzuarbeiten. Wenn man es für den Moment einen fairen Kampf zwischen diesen Kräften nennt, dann ist das der Punkt, an dem die Dinge stehen und ein S&P-500-Niveau von 2.648 Punkten abarbeiten, wo es nach dem großen Marktrückgang am 5. Februar 2018 stand.

Wenn man es so betrachtet, sehen Aktien nicht besonders teuer aus, aber es gibt zwei wichtige Annahmen, die wir treffen, um diese Schlussfolgerung zu rechtfertigen.

1 Die letzten 25 Jahre sind natürlich schon sehr wichtig. Aber es war eine Periode mit viel höheren durchschnittlichen Marktmultiplikatoren als alle Jahrzehnte davor. Man kann nicht einfach nur 25 Jahre betrachten, wenn es doch so viel mehr historische Daten gibt.

2 Die Gewinnschätzungen könnten von hier aus nach oben gehen, weil die Steuersenkungen noch nicht vollständig eingefahren sind, aber der Gewinn pro Aktie (EPS) wächst historisch gesehen um ca. 5 % (nominal) pro Jahr. Selbst wenn man davon ausgeht, dass eine durchschnittliche Ertragsverbesserung von 10 % direkt von der Steuersenkung ausgeht, die übermäßig aggressiv sein könnte, gehen Schätzungen von 153 Dollar von einer Wachstumsrate von 12 % außerhalb der Steuersenkung aus und sind daher nicht unbedingt zurückhaltend. Die Schätzungen für 2019 sind wahrscheinlich zu hoch.

Wenn man diese Vorbehalte im Hinterkopf behält, sieht der Markt teuer aus, gemessen am gesamten Verlauf der aufgezeichneten Markthistorie, aber fast normal für das letzte Vierteljahrhundert, und weit davon entfernt, sich im Blasengefilde zu befinden. Ein weiterer Zweijahreslauf wie in den letzten zwei Jahren würde den Markt in eine Blase stürzen, aber nach Siegels Formel sind 4 % bis 5 % jährliche Realrenditen von hier aus möglich, wenn auch wahrscheinlicher am unteren Ende dieser Spanne und wahrscheinlicher über längere Zeiträume als kürzere.