Ist weniger Geld verdienen besser als mehr Geld verdienen?

Wenn du zwischen einem ganzen Dollar und 83 Cent wählen müsstest, würdest du sicher den ganzen Dollar nehmen. Schließlich ist das mehr und mehr Geld zu haben, ist besser als weniger Geld zu haben, richtig?

Nun, einige Unternehmen wie KKR & Co (WKN:A1C10P) sind der Meinung, dass die Antwort nicht so eindeutig ist.Der Private-Equity-Gigant denkt darüber nach, seine Unternehmensstruktur zu ändern, so dass er mehr Steuern zahlt, um niedrigere Gewinne zu generieren. Das soll eine gute Nachricht für seine Aktie sein. Vielleicht…

Manchmal ergibt es auf den ersten Blick keinen Sinn

Unternehmen werden auf der Grundlage ihres Gewinns bewertet. Ein Unternehmen, das mehr verdient, sollte theoretisch mehr wert sein als ein Unternehmen, das weniger verdient, wenn alles andere gleichwertig ist. Das ist die naheliegende, mathematische und logische Schlussfolgerung. Aber die reale Welt funktioniert nach anderen Regeln, wo die Dinge nicht immer Sinn machen.

KKR und seine Private-Equity-Kollegen wie Blackstone (WKN:A0MSM5) und Apollo Global Management (WKN:A0CALX) sind keine normalen Unternehmen. Sie sind Partnerschaften, was ihnen bestimmte und umstrittene Steuervorteile verschafft, die zu außergewöhnlich niedrigen Steuersätzen führen. Der effektive Steuersatz von KKR liegt normalerweise in der Nähe von 5 bis 10 %, das ist viel weniger als der Satz von 35 %, den die meisten Unternehmen im letzten Jahr bezahlt haben und immer noch weniger als der aktuelle Steuersatz von 21 %.

Fast nichts an Steuern zu zahlen ist cool, aber eine öffentlich gehandelte Partnerschaft (Public Traded Partnership, PTP) zu sein, hat seine Nachteile, von denen der größte ist, dass einige Investoren sie einfach nicht besitzen wollen. Einzelpersonen mögen sie nicht, weil sie sich nicht mit K-1-Steuersachen befassen wollen. Investmentfonds werden sie nicht besitzen wollen, weil es schlecht für die Steuereffizienz ist.

Außerdem schließen die meisten Börsenindizes Partnerschaften aus dem gleichen Grund aus: Die Fonds, die die Indizes verfolgen, mögen das Marketing-Problem der Weitergabe einer Steuerlast an Personen, die in Indexfonds investieren, nicht. Die Leute, die die Indizes machen, werden von den Leuten bezahlt, die die Fonds betreiben, also dienen die Indexmacher weitgehend den Interessen der Fonds, die ihnen große Lizenzgebühren zahlen. Das überrascht mich nicht.

Geld verdienen, indem man es verliert

Aktien werden auf der Grundlage des Gewinns bewertet, aber sie werden wirklich auf der Grundlage von Angebot und Nachfrage bewertet. Wenn mehr Leute eine Aktie kaufen können, dann kann die Aktie möglicherweise zu einem höheren Preis handeln. Zumindest wollen KKR, Blackstone und Apollo das herausfinden.

KKR hat das Thema in seiner jüngsten Telefonkonferenz kurz und bündig erläutert. Um die Umwandlung von einer Personengesellschaft in eine Kapitalgesellschaft zu rechtfertigen und damit höhere Steuern zu zahlen, müsste das Kurs-Gewinn-Verhältnis von etwa dem 9,3-fachen des Gewinns auf das 11,2-fache des Gewinns steigen, um für seine Investoren grundsätzlich ein ausgeglichenes Ergebnis zu erzielen.

Mit anderen Worten, wenn der Gewinn um 17 % sinkt, muss das Kurs-Gewinn-Verhältnis um ca. 24 % steigen, damit der Aktienkurs gleich bleibt. Natürlich ist es durchaus möglich, dass die Bewertung von KKR nach der Umwandlung sogar noch stärker ansteigt. In diesem Fall werden die bestehenden Aktionäre dadurch reicher, dass das Unternehmen tatsächlich weniger Geld verdient.

Ich weiß, dass das alles wirklich dumm klingt, aber ich kann die Möglichkeit nicht ausschließen, dass Private-Equity-Aktien zu höheren Preisen handeln könnten, wenn sie gewöhnliche Aktiengesellschaften wären. Denn wenn sie in Börsenindizes einsteigen könnten, müssten alle Indexfonds, die die Indizes verfolgen, Aktien der Private Equity-Gesellschaften kaufen. Da Indexfonds mehr halten als kaufen oder verkaufen, würden sie eine Menge Aktien vom Markt nehmen und wären gezwungen, die Zahl der gekauften Aktien langsam zu erhöhen, da sich mit jedem Tag mehr Geld in Indexfonds stapelt.

Indexfonds sind zu einem Kraftpaket auf dem Markt geworden, so dass das nicht ganz unrealistisch ist. Fonds, die von Vanguard, State Street und BlackRock verwaltet werden, werden gemeinhin als die drei größten Eigentümer von Aktiengesellschaften eingestuft. (Daher besitzen Fonds, die von den “Big Three” verwaltet werden, etwa 14 % von Apple.

Aktiv verwaltete Fonds besitzen offensichtlich auch eine Menge Aktien, obwohl sie wie Indexfonds dazu neigen, öffentlich gehandelte Partnerschaften zu meiden, aber sie könnten KKR- oder Blackstone-Aktien kaufen, wenn sie entsprechend strukturiert wären.

Es gibt Komplikationen

Im Moment ist das Problem noch, dass kein Private-Equity-Unternehmen diesen Sprung ins Ungewisse wagen möchte. Sie würden lieber warten, bis jemand anders sich als Versuchskaninchen zur Verfügung stellt, um zu sehen, ob weniger Geld zu verdienen wirklich gut sein kann.

Wer geht zuerst? Einige denken, dass Ares Management ein wahrscheinlicher Kandidat ist, da mehr von seinem Einkommen von den Managementgebühren kommt, die nicht die bevorzugte Steuerbehandlung erhalten, wie Incentive-Gebühren. Da dies das Thema der Stunde im Bereich Private Equity ist, bin ich sicher, dass wir bei der nächsten Telefonkonferenz von Ares Management mehr über dieses Thema erfahren werden.

Diese ganze Tortur wäre nicht so interessant, wenn sie irgendeine andere Industrie betreffen würde. Private Equity-Unternehmen werden oft als skrupellose Rechenschieber dargestellt, die alles tun werden, um aus einem Dollar zwei zu machen, also ist es irgendwie lustig, dass KKR anfängt, sich zu fragen, ob man nicht besser aus einem Dollar 83 Cent machen sollte.