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Steinhoff-Aktie: 2 Szenarien

Foto: Getty Images

Die lange Zeit im Vergleich zur Unternehmensgröße völlig vernachlässigte Aktie der Steinhoff Holding (WKN:A14XB9) wird im Moment eifriger gehandelt als die beliebtesten DAX-Werte. Es geht ums Eingemachte. Pessimisten malen ein Ende mit Schrecken an die Wand und Optimisten erwarten schon in Kürze das Ende der Schrecken.

Nach Durchsicht der Bankenpräsentation vom Dienstag und den letzten Finanzberichten habe ich mir nun ein Bild der Situation verschafft. Meiner Einschätzung nach muss man im Wesentlichen mit zwei Szenarien rechnen.

Die wichtigsten Fakten zum aktuellen Stand

Steinhoff besteht neben der amerikanischen Akquisition Mattress Firm aus zwei großen Armen, dem südafrikanischen und dem in Österreich angesiedelten europäischen, bei dem auch das Australien- und Neuseelandgeschäft angehängt ist.

Nach der Schockmeldung zum Nikolaustag folgte am 14. Dezember die bereits befürchtete Bestätigung, dass die 2016er-Zahlen berichtigt werden müssen. Am 19. Dezember folgte dann das angekündigte Meeting mit den Banken, um das weitere Vorgehen zu besprechen. Dafür bereitete das Management eine Präsentation vor, die etwas mehr Aufschluss über die Lage gibt, obwohl weiterhin vieles im Dunkeln bleibt.

Unabhängige Prüfer von PwC untersuchen nun weiter, was genau schiefgelaufen ist, während gleichzeitig teure Berater von AlixPartners, Moelis and Linklaters die Zahlenwerke der Holding und Tochtergesellschaften operativ und juristisch auf Vordermann bringen. Solange die forensischen Analysen laufen, darf das Management keine weiteren Informationen zum Umfang der Unregelmäßigkeiten in der Bilanzierung machen. Trotzdem gibt es einige Hinweise, die uns helfen, die Lage besser zu verstehen.

Was sich daraus ableiten lässt

Interessant finde ich beispielsweise, dass der Aufsichtsratchef und frühere Großaktionär Christo Wiese und der Vorstandschef Markus Jooste abtreten mussten, aber der für die Bilanzierung eigentlich zuständige Finanzchef Ben La Grange seinen Posten behalten darf. Auch der große Mann im Hintergrund, Bruno Steinhoff, bleibt Aufsichtsrat.

Für mich deutet das darauf hin, dass die beiden auf eigene Faust ein ziemlich schmutziges Spiel betrieben haben. In dem Fall haben sie nicht nur ihre Mitstreiter in den Führungsgremien getäuscht, sondern vor allem die Geldgeber, also insbesondere Aktionäre, Anleihenbesitzer und Banken.

Einige Verantwortliche der beteiligten Banken scheinen nun persönlich beleidigt zu sein. Vielleicht ging es um ein wichtiges Versprechen, das völlig falsche Tatsachen vorspielte. Damit ist nicht zu spaßen, denn wie hieß der Slogan der Deutschen Bank (WKN:514000) in besseren Zeiten? Richtig: „Vertrauen ist der Anfang von allem“.

Folglich wurde die Reißleine gezogen, zugesagte Kreditlinien und Lieferantenbürgschaften zusammengestrichen und die Finanzierung des laufenden Geschäfts teilweise gestoppt. Ein so inventarreiches Geschäft wie der Einrichtungshandel bekommt da schnell Probleme. Jetzt muss Steinhoff die Hosen runterlassen und alle fragen sich, was die Banker dabei zu Gesicht bekommen.

Um wie viel es geht

Zum 14. Dezember belaufen sich die Kredite über alle Konzernteile hinweg auf 10,7 Mrd. Euro. Fast die Hälfte davon machen verbriefte Schuldscheine und besonders niedrig verzinste Wandelschuldverschreibungen aus, welche nach 2020 fällig werden. Der Rest besteht aus normalen Bankschulden, Konsortialkrediten, institutionellen Darlehen und sonstigem Fremdkapital.

Ich würde schätzen, dass das Volumen, auf das die Banken unmittelbaren Druck ausüben können, rund 4 Mrd. Euro ausmacht. Die Holding sieht nun zu, dass sie einen guten Teil davon organisieren kann, um die Fremdkapitalgeber zu beruhigen. Auch die profitablen Töchter sollten dazu beitragen. Immerhin wird ja stets betont, dass der operative Teil des Konzerns weiterhin erfolgreich am Markt unterwegs sei. Der Betriebsgewinn zum ersten Halbjahr lag bei 903 Mio. Euro und im Moment sollte das Geschäft dank der guten Konjunktur brummen.

Anders sieht es auf finanzieller Seite aus, wo nicht nur die Schulden drücken, sondern auch außerplanmäßige Abschreibungen drohen. Ein besonderes Augenmerk muss man auf die Firmenwerte (Goodwill) legen, welche zum 30. September 2016 auf 9,2 Mrd. Euro angeschwollen sind. Sie verteilen sich primär auf die südafrikanische Tochter Pepkor, die französische Conforama und die amerikanische Mattress Firm.

Hinzu kommen immaterielle Vermögenswerte in Höhe von stolzen 7,4 Mrd. Euro. Diese beziehen sich vor allem auf Markenrechte. Da stellt sich mir die Frage, ob die vielleicht im Zuge der komplizierten Konsolidierung unter dem Dach der niederländischen Holding doppelt gezählt wurden, also eigentlich bereits im Goodwill enthalten sind? Schwer zu sagen, aber ich schätze, dass einige der Bilanzkorrekturen bei diesen beiden Positionen ansetzen werden.

Zwei mögliche Szenarien

Mit der Südafrikanerin Heather Sonn, welche den Vorsitz des Aufsichtsrats und des neugeschaffenen, unabhängigen Komitees übernommen hat, wurde eine erfahrene Top-Kraft an die Spitze berufen. Ihr kommt nun eine entscheidende Rolle bei der Wiederherstellung der Glaubwürdigkeit der Holding zu.

Gelingt ihr dies mithilfe ihres Feuerwehrteams, dann werden wir in einigen Wochen oder Monaten korrigierte Bilanzen vorgelegt bekommen, in denen voraussichtlich einiges des zuvor berichteten Eigenkapitals in Höhe von 16,6 Mrd. Euro ausradiert wurde. Ich habe von Leuten gelesen, die fest damit rechnen, dass es komplett wegschmelzen könnte, aber ich habe den Eindruck, dass mindestens 8 Mrd. Euro übrigbleiben sollten, was im Vergleich zu den aktuell gerade mal gut 2 Mrd. Euro Börsenwert (Stand 19.12.) natürlich eine Menge wäre.

Allerdings könnten als Reaktion auf das vermeintlich schmutzige Spiel von Jooste und Wiese nun auch die Banken dreckig agieren. Vielleicht erzwingen sie eine Umwandlung von Schulden in Eigenkapital, wodurch sie sich auf Kosten der langjährigen Aktionäre auf einen Schlag die Mehrheit an Steinhoff aneignen würden. In dem Fall würde der Aktienkurs wahrscheinlich auf längere Sicht unter einem Euro verharren. Dazu passt auch, dass Wiese Berichten zu Folge dazu verdonnert wurde, 98 Millionen Aktien zu verkaufen.

Ein Insolvenzszenario mit langwieriger Hängepartie kann hingegen auch den Banken nicht recht sein. Dies würde Schwierigkeiten im operativen Geschäft mit sinkenden Geldzuflüssen nach sich ziehen. Von daher sehe ich zwei realistische Optionen: Stagnation als Pennystock in Händen der Banken oder erneuter Aufbruch mit reduziertem Eigenkapital im Stile von Volkswagen (WKN:766403) nach dem Abgasskandal.

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Ralf Anders besitzt Aktien der Steinhoff Holding. The Motley Fool besitzt keine der erwähnten Aktien.

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