Was ist Geico Berkshire Hathaway wirklich wert?

Warren Buffett bezieht sich oft auf den Buchwert von Berkshire Hathaway (WKN:A0YJQ2) als Maßstab für Erfolg oder Misserfolg, aber selbst er gibt zu, dass diese Methode ihre Fehler hat.

Einer der größten Fehler im System ist, dass Übernahmen, die Verluste machen, abgewertet werden, aber Gewinner nicht aufgewertet werden können. Daher erfasst der Buchwert von Berkshire viele seiner Misserfolge, aber keinen seiner größten Erfolge im Bereich Übernahmen.

Wenige Erfolgsgeschichten sind so wichtig wie Geico, das seit der Übernahme durch Berkshire 1996 sprunghaft gewachsen ist. Aber wie Buffett in seinem Brief an die Aktionäre von 2010 schrieb, spiegelte Geico nie seinen Erfolg wider und wird mit einer Prämie von nur 1,4 Milliarden US-Dollar auf seinen Buchwert bewertet.

Was wäre Geico wert, wenn Berkshire bereit wäre, es zu verkaufen? Wir können eine Methode verwenden, die Buffett in seinem Brief an die Aktionäre im Jahr 2010 dargelegt hat, um den Wert zu schätzen.

Geico wie Buffett bewerten

Geico ist ein hochprofitables Versicherungsunternehmen, das wirklich in einer eigenen Liga spielt. Jeder Käufer würde weit mehr als den Liquidationswert zahlen, um es zu besitzen, angesichts seiner außergewöhnlichen Kundenrekorde und der wachsenden Ertragskraft.

In seinem Brief von 2010 beleuchtete Buffett, wie er über den effektiven Kurs von 4,6 Milliarden US-Dollar dachte, den Berkshire Hathaway 1996 für das Unternehmen gezahlt hatte. Er schrieb, dass er die immateriellen Vermögenswerte von Geico zum Zeitpunkt der Akquisition mit 97 % des jährlichen Prämienvolumens bewertet habe.

Unter Verwendung der gleichen Methode heute, sollte Geico ungefähr 29,3 Milliarden US-Dollar mehr als der Buchwert wert sein, basiert auf den Prämien, die im letzten Quartal geschrieben wurden. Das bewertet die Marke und die Kunden mit etwa dem 20-fachen des in der Bilanz ausgewiesenen Betrags von 1,4 Milliarden US-Dollar.

Ist das zu hoch? Möglicherweise. Bedenke, dass Geico 1996 ein weitaus größeres Wachstum vor sich hatte als heute. Selbstfahrende Autos waren nicht einmal ein Gedanke vor 20 Jahren, aber jetzt denken wir darüber nach, wann Autos selbst fahren könnten und wie viel wir an Versicherungen sparen, wenn sie es tun.

Darüber hinaus konnte Berkshire es sich leisten, eine Prämie für den Teil von Geico zu zahlen, den es 1996 nicht besaß. So kann die Besteuerung der Dividenden eliminiert werden, die Geico an Berkshire zahlte. Es gibt viele Gründe zu glauben, dass die historische Kennzahl zu hoch ist, um heute zu verwenden.

Aber bevor wir jedoch zu dem Schluss kommen, dass die Bewertung der immateriellen Vermögenswerte von Geico mit 97 % der Beiträge völlig unrealistisch ist, sollten wir sie einem Test unterziehen. Wir können die Methode von Buffett verwenden, um ein vergleichbares Versicherungsunternehmen wie Progressive Insurance (WKN:865496) zu bewerten und zu prüfen, ob die resultierende Bewertung zu hoch oder zu niedrig ist.

Progressive ist ein gut geführtes Versicherungsunternehmen, das die meisten seiner Beiträge mit einer Kfz-Versicherung generiert, genau wie Geico. Was Progressive an Kostenkontrolle fehlt (etwa die Hälfte des Geschäfts kommt von teuren Vermittlern), gleicht es mit niedrigen Schadenquoten aus. Geico und Progressive waren im Vergleich zu den Konkurrenten äußerst profitabel, und beide sind mit einem ansehnlichen zweistelligen Prozentsatz bei den Beiträgen gewachsen.

Interessanterweise hat Progressive eine aktuelle Marktkapitalisierung von ca. 31,8 Milliarden US-Dollar, was  ehr nahe an der Bewertung liegt, die wir erhalten, wenn wir die Methode von Buffett verwenden.

DATENQUELLE: SEC FILINGS. BERECHNUNGEN DURCH DEN AUTOR.

Dass die derzeitige Marktkapitalisierung von Progressive nur etwa 2 Mrd. US-Dollar (7 %) niedriger ist als die von Buffett, könnte man dem zuschreiben, dass ein solch hoher Wert der Kundenbeziehungen, des Branding und anderer immaterieller Vermögenswerte für ein hochwertiges Versicherungsunternehmen nicht völlig unvernünftig ist.

Der 52-Milliarden-Dollar-Gecko

Berkshire Hathaway gibt die Bilanzen seiner Versicherungsunternehmenen in seinen Quartalsberichten nicht gesondert an, aber auf der Grundlage der Offenlegungen bei der SEC können wir schätzen. Geico und seine Tochterunternehmenen hatten Ende 2016 einen Überschuss (Eigenkapital) von 23 Milliarden US-Dollar. Addiert man den Wert von 29,3 Milliarden US-Dollar für die Marken- und Kundenbeziehungen von Geico, die nach der Buffett-Methode berechnet wurden, so könnte Geico insgesamt 52,3 Milliarden US-Dollar wert sein.

Der versteckte Wert der Marken- und Kundenbeziehungen von Geico erklärt in hohem Maße, warum Buffett der Meinung ist, dass Berkshire Hathaway auch bei Kursen über dem Buchwert eine attraktive Investition ist. Buffett hat gesagt, dass er gerne Aktien von Berkshire zum 1,2-fachen Buchwert zurückkaufen würde, und in der Vergangenheit hat er genau das getan.

Im letzten Quartal lag der Buchwert von Berkshire bei 311,9 Milliarden US-Dollar. Buffett denkt, dass der faire Wert mindestens 62,4 Milliarden US-Dollar höher ist, basierend auf seiner Überzeugung, dass Aktien ein guter Kauf zu jedem Kurs sind, der weniger als das 1,2-fache des Buches beträgt.

Wenn Geico wirklich 27,9 Milliarden US-Dollar mehr wert ist als sein Buchwert (29,3 Milliarden US-Dollar laut Buffetts Methode, minus 1,4 Milliarden US-Dollar an immateriellen Vermögenswerten, die sich bereits in der Bilanz von Berkshire befinden), dann macht das fast die Hälfte der 62,4 Milliarden US-Dollar Differenz zwischen Berkshires Buchwert und Buffetts Schätzung aus.

Es ist ganz klar, dass die immateriellen Werte von Geico, einschließlich des Gecko, sehr wichtig für Berkshire sind.