Was ist mit Dialog Semiconductor passiert und was können die Investoren daraus lernen?

Kundenkonzentration.

Als Investor sind das zwei Worte, die mich immer wieder nervös machen.

Und der Grund, warum ich so nervös bin… das zeigt sich an dem fast 40 %igen Rückgang der Dialog Semiconductor (WKN: 927200) Aktie in den letzten Tagen.

Nun stehen hier zwei Fragen zur Debatte. Erstens, was genau mit Dialog passiert ist, und zweitens, was wir aus dem fallenden Aktienkurs lernen können.

Was geschah mit Dialog?

Letzte Woche tauchte ein Bericht von Nikkei auf, der darauf hindeutet, dass Apple (WKN:865985) in den nächsten Jahren mit der Produktion eigener Power-Management-Chips beginnen könnte. Das würde bedeuten, dass der Technologieriese viel weniger abhängig von den Chips wäre, die er derzeit von Dialog bezieht.

Am Montag hat Dialog selbst eine Pressemitteilung dazu veröffentlicht, in der es hieß:

Dialog erkennt an, dass Apple über die Ressourcen und Fähigkeiten verfügt, um intern einen PMIC zu entwerfen, und könnte dies möglicherweise in den nächsten Jahren tun.

Das klingt zwar schlecht, aber das Unternehmen hat einige relativ optimistische Anmerkungen gemacht, wie zum Beispiel:

Dialog hat keinen Grund zu der Annahme, dass seine derzeitigen Erwartungen an das Apple-Geschäft 2018 durch solche potenziellen Maßnahmen von Apple beeinträchtigt würden.

Und:

[Dialog] bestätigt, dass es Apple Inc., seinem größten Kunden, weiterhin maßgeschneiderte Power Management Integrated Circuits (PMICs) für eine Reihe von Plattformen liefert, ohne dass sich die laufenden Geschäftsbeziehungen wesentlich ändern.

Doch selbst die Möglichkeit, dass Apple seine eigenen Chips produzieren würde, ist für Dialog besorgniserregend. Und damit sind wir wieder bei diesem gruseligen Wort angelangt: Kundenkonzentration.

Ein Artikel, den ich über die Gerüchte gelesen habe, besagt, dass Dialog “mehr als die Hälfte seines Umsatzes mit Apple-Aufträgen verdienen soll”. Wir müssen gar nicht raten, wie sehr Dialog auf Apple angewiesen ist – das Unternehmen legt es direkt in seinem Geschäftsbericht offen.

Im Jahr 2016 gab die Geschäftsführung von Dialog den folgenden Jahresbericht heraus:

Zu den Kunden mit einem signifikanten Umsatzbeitrag zählen Apple, Samsung, Xiaomi, Panasonic und Bosch. Diese Top-5-Kunden machten im Jahr 2016 92 % des Dialog-Umsatzes aus.

Ich habe nicht das Gefühl, dass ich übertreibe, wenn ich sage, dass im Grunde genommen der gesamte Umsatz von Dialog von diesen fünf Kunden stammt. Aber selbst das ist ein bisschen irreführend. Denn später im Bericht legt das Unternehmen offen, dass nur ein Unternehmen allein mehr als 10 % des Umsatzes ausmacht. Natürlich ist das Apple. Und dieser Umsatz betrug 890 Mio. US-Dollar – von insgesamt 1,2 Mrd. US-Dollar  im Jahr 2016.

Mit anderen Worten: Auf Apple entfielen 74 % des Umsatzes.

Das macht es sehr deutlich, warum die Investoren bei dem Gedanken, dass Apple Dialog in der Zukunft jederzeit den Saft abdrehen könnte, ausflippen.

Die Lektion für alle Investoren

Was sollten die Anleger in solchen Situationen tun?

Das erste und offensichtlichste, was sie tun müssen, ist sicherzustellen, dass sie das Unternehmen verstehen, in das sie investieren – einschließlich der Frage, ob es eine hohe Kundenkonzentration gibt.

In den sieben Jahren zwischen 2008 und 2014 wuchs der Umsatz des Unternehmens fast jedes Jahr um 30 % oder mehr. Aber die Investoren, die sich nur das Umsatzwachstum ansahen und nicht weiter recherchierten, waren nicht auf die Volatilität vorbereitet, die mit einer so hohen Kundenkonzentration einhergehen kann.

Ob es sich nun um Dialog oder ein anderes Unternehmen mit hoher Kundenkonzentration handelt, eine hohe Kundenkonzentration ist ziemlich offensichtlich – auch wenn das Management sich nicht bemüht, die Investoren immer wieder daran zu erinnern.

Wie ich bereits erwähnt habe, hat der Geschäftsbericht 2016 von Dialog nicht nur Apple als Großkunden benannt, sondern den Investoren auch genau gesagt, wie viel Umsatz Apple gebracht hat. Diese Details war in den Jahresberichten nicht immer gegeben, aber das Thema war trotzdem kein Geheimnis. Das finden wir bereits im Jahresbericht des Jahres 2009:

Der Verlust eines oder mehrerer dieser Kunden kann zu einem signifikanten Rückgang der zukünftigen Umsätze führen. Im Jahr 2009 machten zwei Kunden einzeln mehr als 10 % des Gesamtumsatzes aus. Die Gesamterlöse dieser beiden Kunden beliefen sich auf 145.271.000 US-Dollar.

Zum Vergleich: 2009 betrug der Gesamtumsatz 184 Mio. US-Dollar, so dass die beiden genannten Kunden fast 80 % des Gesamtumsatzes ausmachten.

Wir finden ähnliche Angaben bei anderen Unternehmen mit Kundenkonzentrationsproblemen.

Sollen wir alle solchen Unternehmen meiden?

Wenn es um Investitionen geht, gibt es nur sehr wenige Dinge, bei denen ich bereit bin, zu sagen: “Immer dies tun” oder “Niemals das tun”. “Investiere niemals in ein Managementteam, das lügt”. Das ist ein ziemlich einfacher Fall. Aber wenn es um die Kundenkonzentration geht, würde ich das nicht sagen.

Aber als Investor muss ein Unternehmen für mich bei hoher Kundenkonzentration wirklich großartig sein, damit ich investiere.

Eine Möglichkeit, die Gründe dafür zu erklären, ist der berühmte Wirtschaftsprofessor Michael Porter mit seinem “Five Forces Framework”. Porters 5-Kräfte-Modell ist eine Möglichkeit, um die Wettbewerbsposition eines Unternehmens zu analysieren. Die Kräfte sind die folgenden:

• Die Verhandlungsmacht der Lieferanten,
• die Bedrohung durch neue Marktteilnehmer,
• Rivalität in der Industrie,
• die Androhung von Ersatz und
• die Verhandlungsmacht der Kunden.

Jede dieser Kräfte stellt eine Art und Weise dar, in der die Wettbewerbsposition eines Unternehmens entweder eine Stärke oder eine Bedrohung sein kann. Zum Beispiel, wenn ein Unternehmen ein Patent auf sein Hauptprodukt besitzt, schränkt dies die Möglichkeiten anderer Unternehmen, ähnliche Produkte zu entwickeln, stark ein und verringert die “Bedrohung durch neue Marktteilnehmer”. Das stärkt die Wettbewerbsposition des Unternehmens.

Andererseits, wenn ein oder nur wenige Kunden einen sehr hohen Anteil am Umsatz des Unternehmens ausmachen (wie im Falle von Dialog), dann sind diese Kunden für den Erfolg dieses Geschäfts extrem wichtig und somit ist die “Verhandlungsmacht der Kunden” hoch. Das schwächt die Wettbewerbsposition des Unternehmens.

Ein gutes Unternehmen kann in einem dieser Bereiche schwach sein. Stell dir z.B. vor, wenn ein Unternehmen den größten Teil seines Umsatzes mit nur wenigen Kunden erwirtschaftet, ihnen aber ein patentiertes Produkt verkauft, das nicht von den Wettbewerbern hergestellt werden kann, nicht ohne weiteres durch ein anderes Produkt ersetzt werden kann und somit der einzige Lieferant dieses Produkts ist. Das kann helfen, die Konzentrationsschwäche auszugleichen.

Aber wie gesagt, für mich müssen die Stärken eines Unternehmens mit großer Kundenkonzentration sehr überzeugend sein, damit ich mich mit einem Konzentrationsproblem anfreunden kann.

Und das gilt vor allem für die Technologiebranche. Warum? Hauptsächlich, weil ich die gleiche Geschichte in der Vergangenheit zu oft gesehen habe. Ein Unternehmen entwickelt einen Chip oder eine Software, die ein großes Unternehmen (wie Apple) einsetzt. Das führt zu massivem Wachstum und großartigen Zahlen. Das Unternehmen teilt den Investoren mit, dass es ein Problem mit der Kundenkonzentration hat, versichert ihnen aber, dass ihre Technologie so großartig ist, dass ihre Kunden gezwungen sind, weiterhin mit ihnen Geschäfte zu machen. Aber dann, auf einmal, kommt entweder ein Wettbewerber mit einem besseren Produkt, der Kunde beginnt selbst mit der Produktion der Technologie, oder das Produkt ändert sich… und der Umsatz geht rasant auf Talfahrt.

Das Tempo des Wandels im Tech-Bereich kann schwindelerregend sein, und das schafft Probleme für Unternehmen, die sich stark auf einen einzigen Kunden verlassen.

Vielleicht wird es bei Dialog nicht so ablaufen. Aber vielleicht wird es das. Wenn ein Kunde etwa drei Viertel des Geschäfts ausmacht, kann eine Entscheidung dieses Kunden geradezu katastrophal sein.

Unterm Strich

Wir haben hier viel besprochen: die spezifische Situation bei Dialog, Porter’s Five Forces, wie du nach Kundenkonzentrationsprobleme findest… und ich hoffe, dass dir das geholfen hat.

Aber, wenn du nur eine einzige Sache aus diesem Artikel mitnimmst, dann sollte es das sein: Kenne die Unternehmen, in die du investierst. Angesichts der breiten Verfügbarkeit von Informationen gibt es (fast) keinen Grund, warum so etwas wie Kundenkonzentration für einen Investor eine Überraschung sein sollte.