Ist Fresenius dabei, sich in Schwierigkeiten zu bringen?

Fresenius (WKN:578560) ist eigentlich ein Unternehmen, wie viele von uns bei The Motley Fool es lieben: profitables Wachstum, gutes Management, starke fundamentale Trends und steigende Dividenden. Aber seit Jahresbeginn liegt die Aktienperformance am DAX-Ende. 10 Prozent Minus mussten Anleger verkraften und das in einem Boom-Jahr. Was ist hier los und drohen womöglich noch ganz andere Probleme? Ein Blick in die Bilanz kann durchaus Sorgenfalten verursachen.

Drückende Schulden

Das Management von Fresenius ist stolz auf das Wachstum des Gesundheitskonzerns, das nun bereits über viele Jahre andauert. In einer in diesen Tagen veröffentlichten Präsentation für Anleihen-Investoren wird auch auf den operativen Gewinn vor Abschreibungen (EBITDA) verwiesen, der von gut 3 Mrd. Euro im Jahr 2010 auf 5,5 Mrd. Euro im letzten Jahr gestiegen ist.

Aber an der Stelle stoßen wir auch bereits auf das erste Problem: Der stiftungsgeführte Konzern ist hochverschuldet. Inklusive der langfristigen Verbindlichkeiten von Fresenius Medical Care (WKN:578580) standen zum 30. September 18 Mrd. Euro in den Büchern. Das wäre kein Problem, wenn es sich dabei überwiegend aus Anleihen zu Minizinsen handeln würde. Aber viele Schuldinstrumente weisen Zinskupons von über 4 % aus, weshalb aktuell jährlich etwa 650 Mio. Euro für Zinsen ausgegeben werden müssen.

Auch das ist kein größeres Problem, solange die vier Sparten des Konzerns solide Gewinne abwerfen. Denn grundsätzlich ist es ja sinnvoll, einen Kredithebel einzusetzen, wenn man die Fremdkapitalmittel ertragreich investieren kann, wie ich in einem früheren Artikel zu Fresenius herausgestellt habe.

Versteckte Risiken

Aber dann darf man sich eben auch keine Schwächen erlauben. Nun hat allerdings ein UBS-Analyst zum Verkauf der Aktie geraten, weil der Medizintechnik- und Arzneimittelbereich Kabi von aufkommender Konkurrenz und Margendruck bedroht sei. Schon allein das kann natürlich ein Grund sein, die Gewinnschätzungen und damit die Kursziele zurückzunehmen.

Aber gerade Kabi hat über die letzten Jahre regelmäßig teure Zukäufe getätigt. 2008 war es APP Pharmaceuticals, welche für 3,7 Mrd. US-Dollar dazukam und in diesem Jahr Akorn (4,3 Mrd. US-Dollar, siehe Artikel vom 18.04.) und das Biosimilars-Geschäft von Merck KGaA (WKN:659990). Diese Deals haben nicht nur die Schulden nach oben getrieben, sondern auch eine wenig beachtete Bilanzposition: die Firmenwerte, auch englisch Goodwill genannt.

Diese bestehen im Wesentlichen aus dem Kaufpreis abzüglich des übernommenen Eigenkapitals und der bereits abgeschriebenen Übernahmeprämien. Sie belaufen sich zum 30. September auf sage und schreibe 25,3 Mrd. Euro. Das sind 4 Mrd. Euro mehr als das berichtete konsolidierte Eigenkapital, beziehungsweise 12 Mrd. mehr als das den Fresenius-Aktionären zustehende Eigenkapital.

Werte aus Quartalsfinanzbericht des Fresenius-Konzerns 3Q/2017

Na und?

Die Bilanzierungsregeln sehen vor, dass diese Firmenwerte einmal im Jahr, also das nächste Mal Anfang 2018, in einem ziemlich komplizierten Verfahren einzeln auf ihre Werthaltigkeit hin geprüft werden. Kommt bei diesen wenig transparenten Kalkulationen ein höherer Wert heraus, ist alles bestens. Falls aber nicht, müssen entsprechend Abschreibungen vorgenommen werden.

Das heißt, wenn es bei einem übernommenen Bereich schlecht läuft, dann leidet die Bilanz doppelt: zum einen, weil der erwartete Gewinn ausbleibt und zum anderen, weil gegebenenfalls erforderliche Abschreibungen das Eigenkapital verringern.

Im Extremfall schmilzt es so stark zusammen, dass die Anteilseigner zur Kasse gebeten werden müssen. Dabei stellen Eigenkapitalerhöhungen praktisch negative Dividenden dar — und bisher wurden die Fresenius-Aktionäre nicht gerade mit Ausschüttungen verwöhnt, weil alles dem Wachstum untergeordnet wurde.

Von daher kann man als Aktionär nur hoffen, dass es nicht ganz so dicke kommt, damit dem Konzern ausreichend Zeit bleibt, sein Eigenkapital wie geplant zu stärken. Bisher hat das immer ganz gut geklappt, aber für einen Stiftungs-Konzern werden hier ganz schön große Risiken eingegangen, wie ich finde.