Evoqua Water Technologies: Die neue Alternative zu KSB, Sulzer und Pentair im Kurztest

Mit der Übernahme der USFilter Corp von Veolia Environnement (WKN:501451) hat Siemens (WKN:723610) im Jahr 2004 sein Wassergeschäft massiv ausgebaut. Zehn Jahre danach ist dem neuen Management aufgefallen, dass sich die chemielastige Einheit nur schwer in den Elektrotechnik-Konzern integrieren ließ. Sie wurde an den Private-Equity-Investor AEA abgestoßen, welcher sie nun unter dem neuen Namen Evoqua Water Technologies (WKN:A2H5CX) an die Börse gebracht hat — genug Gründe, um mal einen genaueren Blick darauf zu werfen.

Evoqua und der Börsengang

Für Anleger, die auf langfristige Trends setzen, steht das Thema Wasser meistens ganz oben auf der Liste. Allerdings ist der Markt sehr fragmentiert (vergleiche Artikel vom 05.05.2017). Während sich beispielsweise KSB (WKN:629203) und Sulzer (WKN:A0NJPK) stark auf Pumpen und Armaturen konzentrieren, beschränkt sich Siemens heute auf Antriebs-, Steuerungs- und Automatisierungstechnik, während Veolia eher als Dienstleister und Anlagenbauer auftritt. Das sind komplett unterschiedliche Geschäftsmodelle.

Auch Evoqua gibt im Emissionsprospekt an, dass man keinen Hauptwettbewerber habe. Kein anderes Unternehmen verfüge über ein vergleichbar breites Leistungsspektrum rund um die industrielle und städtische Abwasserbehandlung und Wasseraufbereitung. Das Angebot umfasst unter anderem technische Wasserwerkausrüstung, Bio-Reaktoren, Chemikalien und Filter sowie passende Dienstleistungen. Der geographische Fokus liegt auf Nordamerika, aber einige Produktlinien werden auch weltweit vertrieben, der Bereich Wallace & Tiernan sogar von Deutschland aus.

Der Emissionspreis wurde in der Mitte der Preisbildungsspanne von 17 bis 19 US-Dollar festgelegt und die ersten Tagesschlusskurse oberhalb von 20 US-Dollar festgestellt — netter Zeichnungsgewinn. Das ergibt eine Marktkapitalisierung von 2,3 Mrd. US-Dollar (03.11.) im Vergleich zu 731 Mio. US-Dollar, die Siemens 2014 erhielt.

Der Aktienkurs unter der Lupe

Um diese Bewertung zu rechtfertigen, will ich entweder eine Menge Substanz in der Bilanz sehen oder absehbare Nettogewinne von weit über 100 Mio. US-Dollar — am besten natürlich beides. Der Blick auf das Eigenkapital ist allerdings eher ernüchternd, denn nach der Kapitalerhöhung im Zuge des Börsengangs steht mit 332 Mio. US-Dollar nur ein Siebtel des Börsenwerts zur Verfügung. Um das Kapitalpolster etwas stabiler zu gestalten, plant das Management, auf absehbare Zeit keinerlei Dividenden auszuschütten. Stattdessen sollen die Schulden zurückgeführt und wenn möglich in Wachstum investiert werden.

Keine Substanz, keine Dividende … da muss doch zumindest die Profitabilität super sein, oder? Naja, gerade mal etwa 15 Mio. US-Dollar blieben im letzten Geschäftsjahr übrig. Das Vorsteuerergebnis war in den letzten Jahren sogar jedes Mal negativ. Zwar sind die einzelnen Segmente (Industrie, Municipal, Produkte) für sich genommen operativ hochprofitabel, aber die Konzernzentrale, einschließlich Schulden- und Fiskaldienst, verschlingt so hohe Summen, dass für den Aktionär erst mal praktisch nichts übrig bleibt.

Die Hoffnungen der Aktionäre liegen folglich auf einer erheblichen Verbesserung in den kommenden Jahren. Die Rezepte dafür lauten kurzgefasst mehr Asien, mehr Service-Geschäft, optimierte Prozesse, und weltweites Ausrollen von neuen Lösungen. Durch eine Reihe von kleineren und mittelgroßen Akquisitionen, die über die letzten Quartale getätigt wurden, könnten zukünftig auch Synergien und Größenvorteile entstehen. Allerdings wurde dadurch auch der Bilanzposten der Firmenwerte (Goodwill) auf über 300 Mio. US-Dollar aufgebläht, da drohen potenziell Abschreibungen.

Dass der Umsatz von zuletzt 1,25 Mrd. US-Dollar kontinuierlich ausgebaut werden kann, nehme ich dem Management voll ab. Der Weg zu 100 Mio. oder gar 200 Mio. US-Dollar Nettogewinn erscheint aber noch sehr weit. Ob wohl ein einstelliges Kurs-Gewinn-Verhältnis auf Basis der aktuellen Bewertung jemals erreicht werden kann? Über 230 Mio. US-Dollar Gewinn wären dazu nötig.

Günstigere Alternativen

Da kommt zwangsläufig die Frage auf, ob andere Wasser-Aktien genauso teuer sind. Nehmen wir also unseren Pumpenspezialisten KSB: Umsatz über 2 Mrd. Euro, rund 50 Mio. Gewinn und mehr als 800 Mio. Eigenkapital samt soliden Wachstumserwartungen. Spätestens 2019 soll das KGV einstellig werden, sagt der Analysten-Konsens. Jede dieser wichtigen Kennzahlen ist besser als bei Evoqua — und das Ganze ist für einen Börsenwert von lediglich 823 Mio. Euro zu haben. Eine Ausnahme?

Lass uns Pentair (WKN:A115FG) ansehen, den mit über 12 Mrd. Euro bewerteten Branchenriesen aus Irland: Knapp 5 Mrd. Euro Umsatz, 650 Mio. Gewinn und ein Eigenkapital, das voraussichtlich schon Mitte des nächsten Jahres auf über 5 Mrd. anwachsen wird. Das wirkt zwar etwas teurer als bei KSB, aber immer noch wesentlich günstiger als bei Evoqua.

Sicherlich könnte ich so noch eine Zeitlang weitermachen. Aber um es kurz zu machen, hier mein Fazit: Evoqua ist ein spannendes Unternehmen mit einzigartiger Kombination von Produkten, Technologien, Services und Chemikalienvertrieb. Zum aktuellen Niveau des Aktienkurses gibt es allerdings attraktivere Titel, mit denen man ebenso vom langfristigen Megatrend Wasser profitieren kann.