Wie tief müssen die Schulden von Valeant Pharmaceutical noch sinken?

Die Chance, dass Valeant Pharmaceuticals (WKN:A1C6JH) seine Schulden von fast 28,5 Milliarden US-Dollar bald tilgt, ist in etwa so groß wie ein Geburtstagsgeschenk eines Footballspielers an Donald Trump. Oder umgekehrt.

Doch es ist falsch zu glauben, dass Valeant seine Schulden vollständig abbezahlen muss. CFO Paul Herendeen verdeutlichte dies am Montag auf der Cantor Fitzgerald Global Healthcare Conference. Er sagte, dass es immer eine Rolle spielen würde, einen sinnvollen Betrag an Schulden in der Kapitalstruktur zu haben. Die große Frage ist jedoch, wie niedrig die Schuldenlast von Valeant wirklich sein muss.

Der Verschuldungsgrad

Herendeen versuchte nicht, die Bemühungen des Unternehmens, Schulden zurückzuzahlen, zu minimieren. Er sagte aber auch: “Wir haben zu viele Schulden.” Herendeen räumte ein, dass die riesige Verschuldung des Unternehmens ernsthaft die Fähigkeiten einschränken würde, Investitionen zu tätigen, die das Unternehmen gerne tätigen würde. Zudem erklärte er, dass ihm nicht die Schulden selbst schlaflose Nächte bereiten würden, sondern die Schwierigkeit der Kapitalzuteilung infolge der Schulden.

Andererseits ist Herendeen der Meinung, dass ein Unternehmen wie Valeant gut funktionieren sollte, solange es seine Schulden effektiv managen kann und handlungsfähig bleibt, wenn sich die richtigen Investitionsmöglichkeiten bieten. Was wäre also das richtige Schuldenniveau – nicht zu hoch und nicht zu niedrig?

Auf diese Frage antwortete Herendeen sofort: “Eine Schuldenquote von 7 oder 5 sieht ziemlich gut aus.” Er fügte hinzu, dass wenn das Unternehmen auf einen Verschuldungsgrad von 4 bis 5 kommen könnte, Valeant einige Transaktionen tätigen könnte, wenn sie sich bieten würden.

Wenn wir davon ausgehen, dass das Eigenkapital von Valeant konstant bleibt, müsste das Unternehmen bei einem Verschuldungsgrad von 5 seine Schulden bis auf 20 Milliarden US-Dollar abbauen. Um auf eine Schuldenquote von 4 zu kommen, müsste Valeant seine Schulden bis auf 16 Milliarden US-Dollar reduzieren. Das bedeutet, dass laut Herendeens Ansicht 8,5 bis 12,5 Milliarden US-Dollar zurückgezahlt werden müssten.

Reicht es aus, Vermögenswerte zu verkaufen?

Herendeen sagte, dass er sich mit dem Plan zur Schuldenreduzierung wohl fühle und merkte an, dass Valeant bedeutende Fortschritte bei der Rückzahlung gemacht habe. Bisher wurden diese Fortschritte durch den Verkauf von Vermögenswerten erzielt.

In den letzten 18 Monaten hat Valeant seine Hauptmarken CeraVe, AcneFree und AMBI für rund 1,3 Milliarden US-Dollar an das französische Kosmetikunternehmen L’Oréal verkauft. Es wurde auch Dendreon für fast 820 Millionen US-Dollar an die Sanpower-Gruppe verkauft. Valeant ist auch gerade dabei, Obagi Medical Products für rund 190 Millionen US-Dollar sowie iNova Pharmaceuticals für 930 Millionen US-Dollar zu verkaufen. Beide Deals sollen noch in diesem Jahr abgeschlossen werden. Valeant hat auf dem Weg dorthin zudem mehrere weitere Vermögenswerte verkauft.

Alles in allem hat Valeant seit Anfang 2016 3,8 Milliarden US-Dollar an Vermögenswerten verkauft. Mit einer zusätzlichen Reduzierung der Schulden durch Nutzung des freien Cashflows wird das Unternehmen sein Ziel, die Schulden bis Februar 2018 um 5 Milliarden US-Dollar zu reduzieren, sogar noch übertreffen.

Wenn Valeant Vermögenswerte in Höhe von 8,5 Milliarden US-Dollar verkaufen könnte, würde es dann die Ziele von Herendeen erreichen können? Eigentlich nicht. Denken wir nur daran, dass man bei dem angestrebten Schuldenniveau von 16 bis maximal 20 Milliarden US-Dollar davon ausgeht, dass Valeant sein Eigenkapital auf dem gegenwärtigen Niveau halten kann. Der Verkauf von Vermögenswerten vermindert jedoch auch das Eigenkapital. Herendeen räumte ein, dass Valeant mehr tun muss, als nur Vermögenswerte zu verkaufen, um seine Ziele zu erreichen.

Andere Wege

Laut Herendeen beabsichtigt Valeant, seine Verschuldung durch den Cashflow und erhöhte Gewinne vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen plus höheres Eigenkapital zu senken. Die ersten beiden Möglichkeiten zur Schuldenreduzierung werden für das Unternehmen aber relativ schwierig werden.

Obwohl Valeant in den ersten sechs Monaten 2017 einen operativen Cashflow von 1,2 Milliarden US-Dollar und einen Nettogewinn von 590 Millionen US-Dollar verzeichnete, sind diese Zahlen nicht das, wonach sie scheinen. Der Arzneimittelhersteller profitierte im ersten Quartal nämlich von einem einmaligen Steuervorteil in Höhe von 908 Millionen US-Dollar aufgrund einer zahlungsunwirksamen internen Umstrukturierung in Q1. Ohne diesen Vorteil würden der Cashflow und der Reingewinn ganz anders aussehen.

Valeant wird wahrscheinlich Schwierigkeiten dabei haben, das EBITDA kurzfristig zu steigern. Das Unternehmen steht vor dem Verlust der Exklusivität für mehrere Produkte, die Hunderte von Millionen Dollar an Umsatzeinbußen bedeuten könnten.

Wie sieht es mit neuen Produkten aus, die die Finanzlage des Unternehmens stärken könnten? In dieser Hinsicht gibt es einige gute Nachrichten. Valeant hat kürzlich das Psoriasis-Medikament Siliq auf den Markt gebracht. Herendeen stellte fest, dass das Medikament sehr schnell wirkt, die beste Clearance-Rate aufweist und den niedrigsten Verkaufspreis hat. Er merkte aber auch an, dass Siliq in Zusammenhang mit Selbstmordgedanken stehen solle, was natürlich nicht besonders wünschenswert ist.

Das Unternehmen hofft, 2018 die Zulassung für die weiteren Psoriasis-Medikamente IDP-118 und IDP-122 zu erhalten. Darüber hinaus spricht Valeant von mehreren Produkteinführungen und wartet bei anderen Produkten auf die Zulassung der Regulierungsbehörden.

Es ist noch ein weiter Weg

Zum aktuellen Zeitpunkt wird es sehr schwierig sein, die angestrebte Verschuldungsquote zu erreichen. Es ist aber nicht unmöglich.

Bei Valeant muss aktuell viel richtig laufen, damit es funktionieren kann. Die neuen Produkte müssen erfolgreich sein und bei den aktuellen Produkten, insbesondere dem Magen-Darm-Medikamente Xifaxan, muss der Umsatz kräftig gesteigert werden. Vermögenswerte, die nicht zum Kerngeschäft gehören, müssen weiterhin zu hohen Preisen verkauft werden. Doch ich glaube, dass Herendeens Vision eines Unternehmens, das sich nicht allzu große Sorgen um die Schulden machen muss, noch in ferner Zukunft liegt.