Vapiano könnte ein Milliarden-Unternehmen werden, aber die Aktie ist kein Kauf

Vapiano (WKN:A0WMNK) hat den Sprung an die Börse geschafft. Die Fantasie, dass daraus ein internationaler Champion der gehobenen Schnellrestaurants entstehen könnte, hat das Interesse vieler Anleger geweckt. Nach dem Studium der Zahlen und der Strategie, denke ich aber, dass es vorerst gute Gründe gibt, lieber in gutes Essen als in diese Aktie zu investieren.

Die Zeiten haben sich geändert

Während Ketten wie McDonald’s (WKN:856958), Burger King (Restaurant Brands International (WKN:A12GMA)) und KFC (Yum! Brands (WKN:909190)) damals fast freie Bahn hatten, ist das Feld heute dicht gedrängt. Vor Jahrzehnten waren Franchising und Systemgastronomie noch disruptive Konzepte, heute sind es alte Hüte.

In die Phalanx der bereits etablierten Spieler einzubrechen wird immer schwieriger. Denn diese verfügen über die Netzwerkeffekte, welche die kleineren Konkurrenten sich erst noch mühsam erarbeiten müssen. Zwar sind letztere im Gastronomiebereich nicht ganz so groß wie etwa bei sozialen Netzwerken, aber doch signifikant. Hinzu kommen die Größenvorteile, welche sich über die gesamte Lieferkette bemerkbar machen.

Vapiano ist zweifellos ein innovatives Konzept mit Wachstumspotenzial, aber die Vorstellung, dass aus der Kette ein globaler Konzern in der Größenordnung der amerikanischen Champions würde, halte ich für sehr vermessen. Schon allein die Zielgruppe ist um ein Vielfaches kleiner, denn für die meisten Angestellten macht es einen großen Unterschied, ob das Mittagessen 6 oder 12 Euro kostet.

Aber auch im Kernmarkt der anspruchsvolleren Fastfood-Kundschaft ist Vapiano massiver Konkurrenz ausgesetzt. Die überall boomenden Foodtrucks, ständig sprießende neue Ketten, die etwa auf Bio oder Veggie setzen, sowie vielfältige Restaurants mit ausländischer Küche spielen in der gleichen Liga.

Die Chancen der Expansion

Dass es nicht so einfach ist, gute neue Standorte zu finden und erfolgreich zu betreiben, zeigt das doch relativ langsam wachsende Netzwerk. Gerade mal zehn zusätzliche Standorte pro Jahr über die letzten drei Jahre ist alles andere als beeindruckend. Bei der Geschwindigkeit wäre McDonalds bis heute noch nicht über den Großen Teich gekommen.

Auch die Entscheidung, kapitalintensiven Eigenbetrieben gegenüber dem Franchising den Vorzug zu geben, zeigt mir, dass man Größenvorteile und Netzwerkeffekte gar nicht wirklich anstrebt, sondern den Fokus auf die Rentabilität der einzelnen Standorte legt und die eigene Beteiligung daran maximieren möchte. Das ist in Ordnung, aber es reduziert die Phantasie für meine Begriffe doch erheblich. Übertrieben ausgedrückt hat Vapiano so eher den Charakter einer Immobiliengesellschaft denn eines Tech-Werts.

Aber lass uns mal überlegen, wie groß Vapiano mit der aktuellen Strategie langfristig werden könnte: Vielleicht 3-, 5- oder 10-mal so groß wie heute? Schwer zu sagen, aber das würde für die konsolidierten Umsätze eine Spanne von etwa 1 bis 3 Mrd. Euro bedeuten. 2014 lag die Nettogewinnmarge bei 4,5 %, in den Folgejahren war sie negativ. Nehmen wir optimistisch an, dass zukünftig 3 bis 5 % erreichbar sind, dann käme ein Nettogewinn von 30 bis maximal 150 Mio. Euro heraus.

Davon geht allerdings ein guter Teil an die vielen Joint Venture-Partner, weshalb 100 Mio. Euro das absolute Maximum sind, was ich mir erträumen könnte. Mit einem typischen Kurs-Gewinn-Verhältnis von beispielsweise dann 15 würde sich ein Börsenwert von 1,5 Mrd. Euro ergeben, wohlgemerkt aber auf Sicht von über zehn Jahren.

Bei der heutigen Bewertung von 488 Mio. Euro (Schluss 27.06.) entspräche das etwa 10 % Kurssteigerung pro Jahr, wobei das Management bereits klargemacht hat, dass auf absehbare Zeit nicht mit Dividenden zu rechnen ist.

Man braucht viel Glaube

Ich habe hier Szenarios entworfen, die ich über den Daumen gepeilt für realistisch halte. Natürlich könnte es auch ganz anders kommen. Wenn du glaubst, dass Vapiano in Wirklichkeit viel besser als hier dargestellt ist, dass es mehr als 10-mal so groß wie heute werden kann und profitabler als die vorgenannten 5 % sein wird, dann könntest du dir ein Investment überlegen.

Im anderen Fall erscheint mir die Aussicht auf 10 % jährliche Gesamtrendite (im allerbesten Fall!) doch etwas mickrig. Ich denke, dass man dafür wesentlich risikoärmere Titel aufstöbern kann. Denn den schlimmsten Fall, dass die Wachstumsstrategie scheitert, weil die Profitabilität zu schwach bleibt, haben wir hier noch gar nicht betrachtet, obwohl auch das gar nicht so unwahrscheinlich ist.

Ich würde empfehlen, dass interessierte Anleger den weiteren Verlauf von Kurs und Unternehmen am besten entspannt von der Seitenlinie aus verfolgen. Sollte das Bewertungsniveau zwischenzeitlich wie von mir erwartet ein gutes Stück zurückkommen, dann kann man sich immer noch überlegen, ob man zuschlagen will. Hier gibt es keine Eile.