Warum ich jetzt nicht in die Vapiano-Aktie investieren würde

Ich liebe Vapiano. Nettes Ambiente, leckere Pasta und sogar glutenfreie Pizza. Als treuer Kunde habe ich sehr gespannt auf den Börsengang der Vapiano SE (WKN:A0WMNK) gewartet – um (so meine Erwartung) in so etwas wie das deutsche Chipotle Mexican Grill zu investieren.

Nach Sichtung des Börsenprospekts wich meine Begeisterung jedoch der Ernüchterung. Hier erfährst du, weshalb ich glaube, dass die Vapiano-Aktie (erst einmal) nichts für Foolishe Anleger ist und es bessere langfristige Investitionsmöglichkeiten für uns gibt.

Teuer erkauftes Umsatzwachstum auf dem Papier

Im Prospektus wird die Aufmerksamkeit schon früh auf das Umsatzwachstum der letzten zwei Jahre von 28 % gelenkt. Diese großartige Zahl lässt auf jeden Fall aufhorchen. Vor allem vor dem Hintergrund, dass man in den letzten zehn Jahren im Durchschnitt „nur“ um 27 % gewachsen ist – es sieht also so aus, als ob sich das Wachstum sogar beschleunigt hat.

Das Problem hierbei: Diese 28 % Wachstum sind eigentlich eine Buchhaltungsgeschichte und nicht das Wachstum der Umsätze aller Vapiano-Restaurants zusammengenommen. Das sieht man relativ schnell, wenn man im Prospektus auf Seite 134 blickt, wo Vapiano dankenswerterweise genau diese Zahl als Total System Sales angibt.

Diese sind von rund 390 Millionen Euro im Jahr 2014 auf 460 Millionen Euro im Jahr 2016 gestiegen. Das entspricht einer auf Jahresbasis umgerechneten Wachstumsrate von nur noch 8,6 %. Das ist schon eine andere Hausnummer, als die vom Unternehmen viel weiter vorne propagierten 28 %.

Aber wie geht das eigentlich, dass die berichteten Umsätze so stark steigen, während die Gesamtumsätze aller Vapiano-Restaurants nicht einmal zweistellig wachsen?

Um diese Frage zu beantworten, muss man zwei Dinge verstehen.

1. Nicht alle Vapiano-Restaurants gehören dem Unternehmen

Stand Mai 2017 betrieb das Unternehmen rund 30 % aller 186 Vapiano Restaurants selbst, während 25 % der Restaurants als Joint Venture mit Partnern betrieben wurden und 45 % von Franchisenehmern. Die Umsätze der Letzteren finden sich nicht 1:1 in den Umsätzen der Vapiano SE wieder, sondern in Form von Lizenzgebühren.

2. Die Vapiano SE hat in den letzten zwei Jahren (relativ aggressiv) die Lizenzen von seinen Franchisenehmern zurückgekauft

Im Jahr 2014 betrugen die immateriellen Vermögenswerte rund 23 Millionen Euro, was rund 25 % der Bilanzsumme (also aller Vermögenswerte des Unternehmens) entsprach. Im Jahr 2016 betrug dieser Posten fast 112 Millionen Euro oder 44 % der Bilanzsumme. Und auf Seite 157 des Prospektus findet man heraus, dass der Großteil des Zuwachses aus dem „Rückkauf von Franchise Rechten“ kommt: von 2,6 Millionen Euro im Jahr 2014 auf fast 48 Millionen Euro im Jahr 2016.

Übersetzt heißt das: Restaurants, die 2014 noch Franchisenehmern gehörten wurden zurückgekauft. Und das führt dazu, dass die Umsätze dieser Restaurants im Jahr 2016 in den Umsätzen der Vapiano SE zu finden sind, im Jahr 2014 aber noch nicht als Umsätze berichtet wurden.

Und warum sagte ich, dass dieses Wachstum teuer erkauft wurde?

Nun, diese oben erwähnten 48 Millionen Euro werden buchhalterisch über die Zeit abgeschrieben. Im Schnitt über sieben Jahre, so gibt es das Unternehmen an. Das belastet die Gewinne in der Zukunft. Und die Entwicklung der Gewinne – 6,9 Millionen Euro im Jahr 2014 und nur noch 0,27 Millionen Euro im Jahr 2016.

Noch unangenehmer: Das sind die berichteten Gewinne der Gruppe, aber nicht die Gewinne, auf welche die Aktionäre am Ende einen Anspruch haben. In der Tat sind die auf die Aktionäre der Vapiano SE zuschreibbaren Gewinne sogar negativ mit -0,57 Millionen Euro.

Um zu verstehen, was es damit auf sich hat, müssen wir auch einen kurzen Ausflug in die Buchhaltung der Joint Ventures machen, die Vapiano auf Basis der sogenannten Äquivalenzmethode bilanziert.

Das heißt: Die Einnahmen, Kosten und Vermögensgegenstände werden zu 100 % in der Gewinn- und Verlustrechnung (GuV) und der Bilanz von Vapiano ausgewiesen. Dabei ist es egal, ob Vapiano nun 50 % des Joint Ventures besitzt oder 95 %. Die deswegen eigentlich zu hoch ausgewiesenen Posten werden dann in jeweils einer Zeile der GuV und der Bilanz wieder herausgerechnet.

Das Erklärt den Unterschied zwischen dem ausgewiesenen Nettogewinn in der GuV (positiv) und dem den Aktionären der Vapiano zuschreibbaren Gewinn (negativ). In der Bilanz sieht das ähnlich ernüchternd aus, wo das den Vapiano-Aktionären zuschreibbare Eigenkapital in den letzten zwei Jahren deutlich geringer gewachsen ist, als das gesamte berichtete Eigenkapital.

Auf gut Deutsch kann man sagen: Das für Vapiano-Aktionäre eigentlich relevante Wachstum könnte deutlich unter den angegebenen 28 % liegen – und auch wenig nachhaltig sein.

Nicht alles schlecht, aber nicht Foolish

Es ist nicht mein Ziel, hier Vapiano-Bashing zu betreiben. Es gibt auch freundliche Aspekte in den Zahlen. Das flächenbereinigte Umsatzwachstum (im Prinzip das Wachstum ohne die neu eröffneten Restaurants bzw. nur das Wachstum der im Vorjahr bereits bestehenden Restaurants) betrug zwischen 2014 und 2016 rund 4,3 % im Durchschnitt. Das sind keine exorbitanten Zahlen, aber unter Berücksichtigung der negativen Schlagzeilen für Vapiano im letzten Jahr aus meiner Sicht respektabel und etwas, auf dem man als Investor aufbauen könnte.

Alles in allem bin ich als Foolisher jedoch nicht überzeugt. Mir wäre es lieber gewesen, wenn das Unternehmen in den letzten zwei Jahren sein Kapital mehr genutzt hätte, um weitere Restaurants zu eröffnen und seinen Service zu verbessern, anstatt einige Franchisenehmer herauszukaufen – und dadurch die Bilanz aus meiner Sicht sogar zu verschlechtern.

Ich bin daher zwar weiterhin ein Fan des Konzepts und des Produkts von Vapiano. Von der Aktie hingegen bin ich noch gar nicht überzeugt; bzw. davon, dass das Management im Interesse aller Aktionäre und möglichst auch im Interesse aller anderen Stakeholder handelt. Ich lasse mich in den kommenden Quartalen gerne vom Gegenteil überzeugen – vorher kommt die Aktie aus meiner Sicht für Foolishe Investoren jedoch nicht in Betracht.