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Diese Merkwürdigkeit kann dich zu Fehlinvestitionen in BMW, Schaeffler oder Merck verleiten

Foto: Matt Koppenheffer

Der schnellste Weg, um die Bewertung eines Unternehmens einzuschätzen, besteht darin, den Nettogewinn durch die Marktkapitalisierung zu teilen. Normalerweise bekommen wir damit das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) bezogen auf eine bestimmte Periode. Dabei kann aber einiges schiefgehen. Fehlinvestitionen sind dann vorgezeichnet, gerade bei Werten wie BMW, Merck oder Schaeffler. Warum das so ist, zeige ich im Folgenden auf.

Die Tücken des KGV

Zuerst ist da ein kleines technisches Problem: Weder der Nettogewinn, also der Nenner, noch die Marktkapitalisierung, also der Zähler des KGV, werden in Finanzportalen immer korrekt angegeben. Außerdem benötigen wir für eine exakte Berechnung die durchschnittliche Aktienzahl über die Periode, was nicht immer trivial ist.

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Was man daneben leicht übersehen kann, ist, dass der Nettogewinn häufig nicht komplett den Aktionären zusteht. Schließlich werden alle Mehrheitsbeteiligungen zunächst voll konsolidiert in der Bilanz, obwohl manchmal bis zu 50 % der Anteile an einer Tochter externen Aktionären oder Jointventure-Partnern gehören. Bei Siemens (WKN:723610) werden dafür in der letzten Konzernbilanz 134 Mio. Euro abgezogen.

Es ist gut, solche Zusammenhänge im Hinterkopf zu behalten, aber statt selbst zu rechnen, sollte man, wann immer möglich, den Wert direkt aus den Finanzpublikationen entnehmen. Dabei bieten viele Unternehmen zwei unterschiedliche Werte an: Den verwässerten Gewinn pro Aktie und den unverwässerten, wodurch sich auch zwei unterschiedliche KGV-Werte ergeben. Verwässert bedeutet in diesem Fall, dass potenzielle Aktien aus Wandelanleihen und Optionsprogrammen hinzugezählt werden. Das macht meistens nicht viel aus, aber falls doch, könnte es sich lohnen, etwas tiefer zu forschen, was da los ist.

Das KGV können wir mit dem aktuellen Börsenkurs und einer zuverlässigen Angabe zum Gewinn pro Aktie bzw. einer entsprechenden Schätzung letztlich ziemlich leicht berechnen. Allerdings haben wir letztere nicht immer zur Hand, vor allem wenn es um die Zukunft geht. Um alternativ mit (erwartetem) Nettogewinn und Marktkapitalisierung zu rechnen, solltest du zudem die folgenden Ausnahmen kennen.

Die Tücken der Marktkapitalisierung

Für die Marktkapitalisierung bzw. den Börsenwert wird der Aktienkurs mit der Anzahl der Aktien multipliziert. Das ist eigentlich einfach. Kompliziert wird es, wenn es irgendwie zwei oder mehr Kategorien von Aktien gibt.

Lass uns zum Beispiel Schaeffler (WKN:SHA015) anschauen, deren Marktkapitalisierung auf vielen Finanzportalen mit etwa 2,5 Mrd. Euro angegeben wird (Kurse vom 26.05.). Das klingt super, wenn man bedenkt, dass das Unternehmen über 13 Mrd. Euro Umsatz macht bei einem Nettogewinn, der voraussichtlich im laufenden Jahr die Marke von 1 Mrd. Euro überschreitet.

Das Problem: Eine der Zahlen bezieht sich auf die Vorzugsaktie und die andere auf das Gesamtunternehmen. 75 % des Eigenkapitals wird nämlich über nicht börsennotierte Stammaktien von der Schaeffler-Familie kontrolliert. Deshalb muss man die Marktkapitalisierung vervierfachen (also durch 25 % teilen), um auf einen realistischen Wert zu kommen. Damit ergibt sich dann ein 2017er-KGV von unter 10 (Vorsicht, immerhin 13 Mio. Euro des Konzerngewinns gingen 2016 an die Aktionäre der börsennotierten Tochter FAG Bearings India (WKN:A0JL9N)).

Potenzielle Probleme bei der Ermittlung des Börsenwerts gibt es bei einer Reihe von weiteren Unternehmen. Ich habe mal eine Übersicht von größeren Konzernen erstellt, bei denen du aufmerksam sein musst (Marktkapitalisierung (MK) in Mrd. Euro zum 26.05.):

Unternehmen MK laut Börsenportalen Korrekte MK Anmerkung
BMW (WKN:519000) 54,8 bis 56,4 54,6 54.809.404 Vorzüge zu 73,1 EUR, 601.995.196 Stämme zu 84,1 EUR
RWE (WKN:703712) 10,6 10,6 39.000.000 Vorzüge zu 12,7 EUR, 575.745.000 Stämme zu 17,5 EUR
Jungheinrich (WKN:621993) 1,6 bis 3,4 3,4 48 Mio. Vorzüge zu 33,0 EUR, 54 Mio. Stämme (nicht börsennotiert)
Volkswagen (WKN:766403) 69,4 bis 70,5 70,3 206.205.445 Vorzüge zu 138,0 EUR, 295.089.818 Stämme zu 142,7 EUR
Merck (WKN:659990) 13,5 bis 45,6 45,4 129.242.252 Stämme zu 105,5 EUR (30 %), 70 % bei Komplementär (nicht börsennotiert)
Henkel (WKN:604843) 50,3 bis 54,2 51,9 178.162.875 Vorzüge zu 109,2 EUR und 259.795.875 Stämme zu 124,7 EUR

Quelle: Eigene Ausarbeitung des Autors auf Basis von drei Börsenportalen, Anzahl Aktien von Investor Relations der jeweiligen Aktiengesellschaft

Wie gut zu sehen, sind die Angaben oft ungenau. Statt Stämme und Vorzüge mit ihrem jeweiligen Kurs zu berücksichtigen, werden sie teilweise über einen Kamm geschert. Ganz ignoriert werden gerne die nicht börsennotierten Eigenkapitalanteile.

Wenn nur sie stimmberechtigt sind, wie bei Schaeffler oder Jungheinrich, dann kann man deren Wert nur schätzen. Der Einfachheit halber kann man ihn mit den Vorzügen gleichsetzen.

Kenne deine Zahlen UND deine Unternehmen

Keine Zahl kann einfach unhinterfragt für die Bewertung genutzt werden. Der Teufel steckt immer im Detail. Konsolidierungs-, Kalkulations- und Einmaleffekte wirken genauso verzerrend wie Kapitalmaßnahmen und Aktiengattungen. Für Börsenportale ist es schwierig, alle Aspekte aktuell zu halten und korrekt abzubilden.

Ein Blick auf die Erläuterungen der Bilanz oder die Detailinformationen zu den Aktien kann deshalb Gold wert sein, insbesondere, wenn das berechnete KGV auf den ersten Blick zu schön um wahr zu sein erscheint. Die Tatsache, dass es bei Zahlen wie dem KGV üblicherweise nicht nur eine Wahrheit gibt, macht es darüber hinaus unerlässlich, sich auch ein Gesamtbild vom Unternehmen, seiner Strategie und dem Marktumfeld zu machen.

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Ralf Anders besitzt keine der erwähnten Aktien. The Motley Fool empfiehlt BMW.

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