David Einhorns Dividendenaktienplan für GM ergibt keinen Sinn

Der bekannte Hedge-Fond-Manager David Einhorn glaubt, dass Aktien von General Motors (WKN:A1C9CM) deutlich unterbewertet sind. Er merkt an, dass GM das niedrigste Kurs-Gewinn-Verhältnis des S&P 500 hat und gleichzeitig eine der höchsten Dividendenrenditen abwirft.

Ich stimme dem zu, dass die GM-Aktie ein Schnäppchen ist (und dies bereits seit Jahren). Jedoch glaube ich, dass Einhorns Plan, die niedrige Bewertung zu berichtigen – indem er die GM-Aktie in gesonderte „Dividendenaktien“ und „Kapitalzuwachsaktien“ zerspalten will – nicht annähernd so effektiv ist, wie er behauptet. Außerdem ist diese Art von Finanz-Engineering nicht nötig, um die Aktie in den kommenden Jahren wieder auf Bergfahrt zu senden.

Einhorns Plan

Seit dem Börsengang Ende 2010 haben die Aktien von GM deutlich schlechter abgeschnitten als der S&P 500 – und das obwohl das Unternehmen seinen operativen Gewinn um über 50 % gesteigert hat. Einhorn glaubt, dass die GM-Aktie so schwach war, weil sie von einer „suboptimalen Kombination aus renditeorientierten und Value-orientierten Anlegern mit divergierenden Zielvorstellungen gehalten wird“.

GMs Gewinn ist in den vergangenen Jahren in die Höhe geschnellt, der Aktienkurs konnte aber nicht mithalten. Bildquelle General Motors.

Renditeorientierte Investoren möchten ihre Dividendeneinkünfte maximieren. Jedoch beträgt GMs Dividendenausschüttungsquote nur 25 %. Diese Investoren sind nicht bereit, den vollen Wert für die übrigen 75 % von GMs Gewinn, die nicht ausgeschüttet werden, zu zahlen. Unterdessen sorgen sich Value-orientierte Investoren weniger um die Dividende, hätten aber gerne höhere Rückkäufe, die den Gewinn je Aktie ankurbeln würden.

Um dieses Problem zu lösen, hat Einhorn empfohlen, die GM-Aktie in zwei separate Aktienklassen zu teilen. Die GM-Dividendenaktien hätten Anspruch auf die derzeitige jährliche Dividende von 1,52 US-Dollar. Die Kapitalzuwachsaktien würden anfänglich keine Dividende erhalten, hätten aber Anspruch auf jeglichen künftigen Gewinnzuwachs.

Einhorn glaubt, dass die Dividendenaktien auf zwischen 17 und 22 US-Dollar bewertet würden und Einkommensinvestoren mit einer Rendite von 7 – 9 % anlocken könnten, während Kapitalzuwachsaktien zwischen 26 und 38 US-Dollar wert sein könnten. Dies würde einem kombinierten Wert von 43 und 60 US-Dollar entsprechen – weit über der derzeitigen Handelsspanne der GM-Aktie von 33 – 38 US-Dollar.

Der Schritt könnte ernste Konsequenzen haben

Während seiner Investorenpräsentation behauptete Einhorn, dass sein Plan keine Schattenseite hätte. General Motors Vorstand und Management waren allerdings anderer Meinung und lehnten seinen Vorschlag ab.

Als entscheidenden Punkt führte GM das hohe Risiko an, dass dieses Zwei-Klassen-System dem Investment-Grade-Rating des Unternehmens schaden könnte. (Die zwei größten Kreditrating-Agenturen teilten vergangene Woche mit, dass Einhorns Vorschlag einen „negativen Effekt“ auf GMs Kreditwürdigkeit hätte.)

Der Verlust seines Investment-Grade-Ratings würde die Fremdkapitalkosten von GM Financial, der hausinternen Finanz-Sparte des Unternehmens, deutlich anheben. Außerdem würde es GM Financials Fähigkeit einschränken, seine Bilanzsumme auszuweiten und in Zeiten eines wirtschaftlichen Abschwungs Leasing-Finanzierungen anzubieten. Insgesamt könnte GMs jährlicher Betriebsgewinn infolgedessen um 2 Mrd. US-Dollar einbrechen.

Außerdem müsste GM ohne Investment-Grade-Rating mehr Cash in seiner Bilanz führen. Dies würde das Unternehmen davon abhalten, für einige Zeit weitere Aktien zurückzukaufen.

Das wahre Problem

Letzten Endes sind die Sorgen um die Zukunft der Automobilindustrie der wahre Grund für die niedrige Bewertung von GM. So gehört beispielsweise auch Ford Motor (WKN:502391) zu den günstigsten Aktien des S&P 500.

Die US-Automobilnachfrage hat mehr oder weniger ihren Höhepunkt erreicht. Eine Flut von Gebrauchtwagen zwingt GM, Ford und weitere Konkurrenten, höhere Preisnachlässe anzubieten, um den Umsatz aufrechtzuerhalten. Fallende Verkaufspreise könnten den Finanzdienstleistern der beiden Unternehmen, GM Financial und Ford Credit, weiter schaden. Erst vergangene Woche bestätigte Ford, dass es für 2017 einen Abfall des Gewinns vor Steuern erwartet. Auch für das erste Quartal des neuen Jahres rechnet das Unternehmen mit beeindruckend schwachen Gewinnzahlen.

Investoren scheinen GMs optimistischen Prognosen für 2017 sicherlich nicht zu vertrauen. Und sie glauben sicherlich auch nicht, dass das Unternehmen sein derzeitiges Rentabilitätsniveau langfristig aufrechterhalten kann.

Was getan werden muss

Im besten Fall bietet das komplexe Finanz-Engineering eine Teillösung auf das Problem der niedrigen Gewinnmultiplikatoren in der Automobilbranche. Aber die wahre Lösung für GMs Problem (und das anderer Automobilhersteller wie Ford) liegt darin, weiterhin starke Ergebnisse zu erzielen.

Frustrierte GM-Aktionäre sollten nicht vergessen, dass GM während der letzten Krise der Automobilbranche pleite ging. Das Unternehmen hat überzeugend gezeigt, dass es saftige Gewinne einfahren kann, wenn die Marktbedingungen günstig sind. Aber es muss immer noch beweisen, dass es auch profitabel eine Rezession überstehen kann.

Ironischerweise könnte eine Rezession ein Heilmittel für GMs jüngste Sorgen sein. Die Aktie würde während der Rezession vermutlich weiter sinken, aber sobald klar sein würde, dass GM unbeschadet die Rezession überstanden hat, würden seine Gewinnmultiplikatoren aller Voraussicht nach wieder auf ein normales Niveau ansteigen.

Unterdessen zahlt General Motors weiterhin Tonnen von Cash an seine Investoren zurück. Für 2017 plant das Unternehmen, Aktien im Wert von ca. 5 Mrd. US-Dollar zurückzukaufen. So könnte das Unternehmen, die Anzahl seiner ausstehenden Aktien um fast 10 % verringern. Außerdem wird GM damit fortfahren, eine stolze Dividende auszuschütten. Langfristig sollten diese Maßnahmen den Kurs der GM-Aktie in die Höhe treiben.