Die Bilanzanalyse zeigt: Commerzbank-Aktie mit weiteren 50 %-Potenzial

Kürzlich wurde bei 8,70 Euro ein 52-Wochen-Hoch markiert und der aktuelle Kurs liegt weit über 50 % gegenüber dem Tief im Plus. Ist die Rally damit schon ausgereizt oder hat sie gerade erst angefangen? Ich denke, es gibt gute Gründe für die Erwartung, dass es noch einmal mindestens  50 % nach oben geht.

Die 30 Milliarden Eigenkapital

Im Juli 2016 stellte ich die Frage, warum bei der Commerzbank (WKN:CBK100) die 30 Mrd. Eigenkapital gerade mal noch mit 7 Mrd. Euro bewertet werden (Artikel). Ich kam zum Schluss, dass die plausibelste Erklärung dafür ist, dass die Anleger ob des risikoreichen Umfelds den Kurs soweit heruntergetrieben hatten, damit sie – wenn eine Katastrophe vermieden werden kann – auf Jahre hinaus mindestens 20 % Kursgewinne einstreichen können.

20 % ist natürlich einiges mehr, als man üblicherweise bei einem Standardwert erwarten darf. Hinzu kommt, dass in meiner Rechnung damals etwaige eigenkapitalerhöhende Gewinne noch gar nicht eingerechnet wurden. Jetzt, wo sich abzeichnet, dass sich der Finanzkonzern stabilisiert und voraussichtlich ab 2019 wieder ordentliche Gewinne einfährt, sollten sich auch die Erwartungen bezüglich der zukünftigen Kursgewinne der Anleger wieder normalisieren.

Das bedeutet vor allem, dass der Kurs erheblich steigen kann. Denn wenn man davon ausgeht, dass sich die Marktkapitalisierung und das Eigenkapital über die nächsten 5 bis 10 Jahre angleichen (Kurs-Buchwert-Verhältnis von 1) und das Eigenkapital eher steigt als fällt, dann ist es ein riesiger Unterschied, ob man es mit 20 % oder 10 % auf heute herunterrechnet (abdiskontiert).

In der folgenden Tabelle habe ich angenommen, dass im Jahr 2025 das Eigenkapital bei 32 Mrd. Euro liegt und diese mit verschiedenen Faktoren auf die Vorjahre abdiskontiert:

Wie schön zu sehen, steigt der heutige kalkulierte Wert exakt auf das Doppelte, wenn man den Abzinsungsfaktor halbiert. Im Moment liegt der Börsenwert bei etwa 10,5 Mrd. Euro. Das würde unter den gegebenen Annahmen bedeuten, dass wir erst auf halber Strecke sind und noch locker ein kurz- bis mittelfristiges Potenzial für weitere 50 % besteht. Es kommt also viel darauf an, wie hoch die noch bestehenden Risiken eingeschätzt werden.

Die Risiken

Auch wenn sich vieles mittlerweile beruhigt hat und die Negativmeldungen milder und seltener ausfallen, ist die Commerzbank noch nicht ganz über den Berg. Die Eigenkapitaldecke gilt weiterhin als etwas zu niedrig, sodass ein paar gute Jahre zum Auffüllen wichtig wären, um eine Kapitalmaßnahme zu vermeiden. Aktionäre der Deutschen Bank (WKN:514000) werden ja aktuell mal wieder zur Kasse gebeten.

Was könnte also passieren, damit die Commerzbank wieder in die roten Zahlen abrutscht? Immer wieder genannt wird das Italien-Risiko. Das gesamte Land droht finanziell in die Schieflage zu geraten und könnte auch Banken hierzulande mit nach unten ziehen. Daneben könnten weitere Krisenherde jederzeit wieder auflodern und in der Folge ein Loch in die Bilanz reißen.

Ob die Experimente der Zentralbanken letztlich Früchte tragen oder ins Chaos führen ist auch noch nicht ausgemacht. Auf alle Fälle nagen die Negativzinsen am Geschäftserfolg. Sollte sich die Zinswende länger als erwartet hinziehen, könnten Verluste die Folge sein.

Zu Bedenken ist auch, dass der Konzern aktuell vom Erfolg der expansiven deutschen Wirtschaft profitiert. Sollte der Konjunkturmotor allerdings ins Stocken geraten, dann dreht sich der vorteilhafte Trend bei den Kreditausfallraten um und es muss wieder mehr Geld in die Risikovorsorge gesteckt werden.

Im schlimmsten Fall nähert sich also das Eigenkapital der aktuell viel niedrigeren Bewertung an, statt andersherum. Es gibt allerdings auch gute Chancen, dass alles viel besser kommt.

Die Chancen

Die Commerzbank hatte jetzt seit Ausbruch der Finanzkrise acht Jahre Zeit, um Risiken aus dem Geschäft herauszunehmen, sich schlanker aufzustellen und neue Geschäftsfelder zu entwickeln. Ich denke, sie hat dabei im Großen und Ganzen gute Arbeit geleistet, ein Erfolg, der durch die große Zahl an Neukunden bestätigt wird.

Für die darauf aufbauende Strategie „Commerzbank 4.0“ werden dieses Jahr noch einmal Restrukturierungskosten von rund 1,1 Mrd. Euro eingesetzt. Schon heute versteht sich das Institut viel mehr als Dienstleister und die Erträge sind besser planbar als in früheren Zeiten, wo noch mehr spekuliert wurde und das Investitionsportfolio recht einseitig ausgerichtet war.

Um dem Wettbewerbsdruck entgegenzuwirken, wird an der Kostenschraube gedreht. Im Zentrum steht dabei eine neue IT-Architektur, die viele Prozesse vereinfacht und automatisiert. Das wird mittelfristig Hunderte von Millionen Euro sparen, sobald alles rund läuft. Zudem wird die Bank durch die zunehmende Digitalisierung zukunftsfester. Neue Produkte lassen sich so schneller einführen und Ideen aus der Fintech-Community können viel leichter angedockt werden.

Gut gefällt mir daneben die gezielte Expansion des internationalen Geschäfts. Zwar wurde kürzlich gemeldet, dass es in der Schweiz etwas länger dauert als erwartet, um dort profitabel zu werden, aber bis spätestens 2020 hofft das Management auf steigende Erträge von dort. Noch aussichtsreicher erscheint mir die gestärkte Präsenz in Brasilien, wo man seit einigen Monaten mit einer eigenen Banklizenz unterwegs ist. Sobald die Konjunktur also anspringt, dürften sich die Investitionen auszahlen. Im Geschäftsbericht werden bereits jetzt signifikante Erfolge gemeldet.

Nochmal 50 Prozent sind wahrscheinlich

Insgesamt denke ich, dass die Chancen mindestens so groß sind wie die Risiken. Deshalb gehe ich davon aus, dass über die kommenden 5 bis 10 Jahre im Schnitt zumindest moderate Gewinne eingefahren werden können. Ein steigendes Eigenkapital wird beruhigend auf die Anleger wirken, sodass die Marktkapitalisierung sich diesem zügig annähern sollte.

Für den Aktienkurs bedeutet dies, dass er bis Ende 2018 gut und gerne noch einmal 50 % höher notieren könnte. Nach unten sehe ich eine außergewöhnlich hohe Sicherheitsmarge. Selbst wenn die Gewinne noch einige Jahre sehr mager ausfallen, kann sich der Kurs deshalb positiv entwickeln. Lediglich wenn die Gesamtwirtschaft in eine schwere Krise zurückfällt oder das Management ein Eigentor schießt, müssen auch Aktionäre der Commerzbank mit Verlusten rechnen.