2 Milliarden-Effekte, auf die kaum ein Siemens-Aktionär achtet

Anfang dieses Monats hat Siemens (WKN:723610) erneut sehr ordentliche Zahlen vorgelegt. Der Fokus lag wie immer auf der Entwicklung der Segmente. Aber für Aktionäre sind noch weitere Effekte wichtig, die erheblich das Jahresergebnis beeinflussen können. Hier sind zwei davon.

Effekt Nr. 1: Das Beteiligungs-Portfolio

Neben den Segmenten, deren Umsatz vom Konzern konsolidiert wird, verfügt Siemens noch über umfassende Firmenbeteiligungen, deren jeweiliger Wert erheblich schwanken kann. Darüber wird aber im Geschäftsbericht nur in kleinen Absätzen berichtet ohne jegliche Details. Für 2015-2016 wurde bei einem Minus von 215 Mio. Euro lediglich pauschal über alle Beteiligungen von Verlusten und Abschreibungen gesprochen. Dabei geht es im Einzelnen um recht viel Geld, wie die folgenden Beispiele zeigen:

Primetals Technologies (Jointventure mit Mitsubishi Hitachi Metals Machinery und Ausrüster der metallverarbeitenden Industrie)

Bezüglich Primetals steht im letzten Geschäftsbericht lediglich, dass im Vorjahr eine Abschreibung auf den gebuchten Unternehmenswert in Höhe von 138 Mio. Euro vorgenommen werden musste.

Der Grund: In den Jahren 2013 bis 2015 haben Überkapazitäten der gesamten Metallbranche heftig zugesetzt. Darunter litten auch die Ausrüster, die viele Arbeitsplätze abbauen mussten. Gut ist allerdings, dass so die Konkurrenzsituation überschaubar bleibt: Neben der privat geführten SMS-Group spielt nur noch die italienische Danieli (WKN:868988) in der gleichen Liga.

Der Aktienkurs von Danieli hat sich seit Anfang 2016 wieder schön erholt. Der höhere Ölpreis dürfte dem Management zufolge die Investitionsbereitschaft in vielen wichtigen Zielmärkten wieder erhöhen, während in Hochlohnländern das Geschäft mit fortschrittlichen Automatisierungslösungen und Dienstleistungen ausgebaut werden kann. Bei Primetals sieht es wahrscheinlich ähnlich aus, weshalb die 49 %-Beteiligung voraussichtlich bald wieder gute Gewinne abwirft und im besten Fall sogar neubewertet werden kann.

Atos (12 % Beteiligung und strategischer Partner im IT-Bereich)

Der französische IT-Dienstleister ist in Europa der große Wettbewerber von IBM und T-Systems. Über die letzten Jahre wurden zahlreiche Unternehmen integriert, darunter die Siemens-Sparten IT Solutions and Services und Unify. Im Zuge dessen wurde Siemens Großaktionär von Atos (WKN:877757). Gemeinsam mit den immer noch gehaltenen OSRAM-Anteilen stand zum 30. September ein Wert von 2,2 Mrd. Euro in den Büchern, eine Steigerung in Höhe von immerhin 355 Mio. Euro gegenüber dem Vorjahr.

Interessant ist Atos auch deshalb, weil Siemens zugleich strategischer Partner und Großkunde ist. Damit haben die Bayern es zum Teil selbst in der Hand, wie sich der Aktienkurs entwickelt. Im Oktober wurde gemeldet, dass Atos digitale Services für die aussichtsreiche Siemens-Cloud-Plattform MindSphere erbringt. Diese erneut vertiefte Kooperation könnte ein starker Umsatzbringer für die Franzosen werden, die neben Dienstleistungen auch ganze Rechenzentren liefern können.

Außerdem besitzt Atos gut 70 % an der börsennotierten Worldline (WKN:A116LR) — und Siemens damit indirekt 8,5 % — einem der großen Konkurrenten von Wirecard (WKN:747206) mit ebenso ambitionierten Wachstumsplänen im Bereich der digitalen Zahlungsabwicklung. Seit dem Börsengang 2014 ist die Aktie gut vorangekommen. Die Marktkapitalisierung von aktuell 3,4 Milliarden Euro dürfte aber auch in Zukunft starke Wertschwankungen aufweisen.

Der Aktienkurs von Atos selbst ist über die letzten 12 Monate um über 50 % gestiegen, womit der Anteil von Siemens nun etwa 1,3 Mrd. wert ist. Ein weiterer Anstieg um 50 % würde also 650 Mio. Euro ausmachen.

Effekt Nr. 2: Die Firmenwerte (englisch Goodwill)

Siemens übernimmt fast jedes Jahr ein paar Unternehmen, um seine Sparten zu stärken oder in neue Bereiche vorzudringen. Fast immer wird dafür wesentlich mehr als das Eigenkapital bezahlt, das in den Bilanzen steht. Weil das Management davon ausgeht, dass der Wert für den Konzern tatsächlich mindestens so hoch ist wie der Kaufpreis, wird in der Konzernbilanz ein Posten für Firmenwerte aufgenommen.

Zum 30. September belief sich der Gesamtbetrag auf über 24 Mrd. Euro und die 4-Milliarden-Übernahme von Mentor Graphics ist da noch gar nicht erfasst. 20 % hoch oder runter würde also einen Unterschied von etwa 5 Milliarden ausmachen. Deswegen lohnt es sich, dort genau hinzuschauen.

Besonders bei Dresser-Rand, die vor dem Ölpreisbruch für 6 Mrd. Euro bar übernommen wurde, hatten viele Analysten damit gerechnet, dass Siemens eine Firmenwert-Abschreibung vornehmen muss. Das ist bisher nicht geschehen. Der Vorstand gibt sich überzeugt, dass das seither in den USA angesiedelte Power+Gas-Segment zukünftig die erhofften Erträge und Synergien erwirtschaften wird. Der erholte Ölpreis hilft da natürlich, aber ganz sicher wäre ich zum jetzigen Zeitpunkt noch nicht, vor allem wenn ich an die politischen Risiken in den USA denke.

Besonders schwer zu bewerten sind die Softwarezukäufe, die jeweils weit über Buchwert eingekauft wurden. Die hohen Gewinnmargen und das schnelle Wachstum der Sparte sprechen zwar dafür, dass die Strategie funktioniert, aber trotzdem könnten bislang unentdeckte Probleme noch zu Abwertungen führen.

Läuft hingegen alles reibungslos, dann locken zukünftig theoretisch hohe Buchgewinne beim Verkauf von Einheiten. Das steht aber derzeit nicht zur Diskussion.

Genau Hingucken kann sich lohnen

Ein gesundes Kerngeschäft ist schon mal eine gute Basis. Allerdings lauern die Überraschungen meist an anderer Stelle. Unter Stichworten wie Einmaleffekt, Neubewertung, Buchgewinn und Sonderabschreibung wird der Nettogewinn dann immer mal wieder um Hunderte Millionen Euro nach oben oder unten gedrückt. Wer sich bereits im Vorfeld die richtigen Gedanken macht, der wird vielleicht schon antizipieren können, was andere erst mit der neuesten Berichterstattung erfahren.

Unter anderem Atos und Primetals könnten für positive Nachrichten sorgen, während mir die hohen Bewertungen von Dresser-Rand und Mentor Graphics noch etwas Sorgen bereiten.