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Der negative Wert der neuen RWE und wie das alles zusammenpasst

Quelle: Uniper

In der Presse wurde Innogy (WKN:A2AADD)-Chef Peter Terium gefeiert, weil er einen Konzern geschaffen hat, der mehr wert ist, als E.ON (WKN:ENAG99) und Uniper (WKN:UNSE01) zusammen. Wenn wir dann noch den Wert der verbleibenden RWE (WKN:703712) hinzurechnen, dann kommen wir auf einen noch größeren Unterschied.

Aber wer so rechnet, macht es sich zu einfach. Denn während Innogy auf dicke Hose macht, ist der eigentliche Wert der verbliebenen RWE negativ. Wie das sein kann und welche Besonderheiten zu beachten sind, habe ich im Folgenden für dich zusammengestellt.

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Deshalb ist der Wert der RWE negativ

Wenn ein Unternehmen einen negativen Wert hat, dann ist es normalerweise pleite. Die RWE ist natürlich nicht pleite. Trotzdem könnte man diese Behauptung aufstellen. Schließlich ist ihr Aktienpaket an Innogy mehr wert als sie selbst. Das ist einigermaßen ungewöhnlich.

Vom Charakter her ist RWE daher so wie es sich sich heute darstellt eher eine Holding als ein operativer Konzern. Das muss zwar nicht für immer so bleiben, aber im Moment tragen die verbliebenen Geschäftsfelder nur wenig bei. Weder der internationale Gas- und Rohstoffhandel, noch der Betrieb von Großkraftwerken sind unter den aktuellen Bedingungen besonders profitabel. Für 2016 wird mit einem weiteren Ergebnisrückgang gerechnet.

Noch wichtiger ist jedoch, dass RWE die Altlasten der Kernkraftwerke schultern muss. In den geplanten Fonds der Regierung sollen die vier betroffenen Unternehmen 23 Mrd. Euro einbezahlen, um für die Entsorgungskosten aufzukommen. Genaue Angaben liegen mir nicht vor, aber schätzungsweise geht ein knappes Drittel davon auf die Kappe von RWE.

Hinzu kommt der Rückbau der sieben eigenen AKWs. Die Kosten dafür schwanken laut einem aktuellen Bericht der OECD zwischen wenigen Hundert Millionen und über einer Milliarde Euro je Standort. RWE befindet sich hier mittendrin: Während sich beispielsweise Mülheim-Kärlich schon seit Jahren im Rückbau befindet, bleibt Emsland noch rund fünf Jahre am Netz.

Ende 2015 beliefen sich die entsprechenden Rückstellungen auf insgesamt 10,5 Mrd. Euro, ein Betrag, der regelmäßig neu bewertet wird. Diese negative Komponente wiegt also viel schwerer als der aktuelle positive Wert der operativen Segmente. Mit diesem Wissen gerüstet, können wir einen Vergleich von E.ON/Uniper und RWE/Innogy wagen.

Erst so werden die Unternehmenspaare vergleichbar

Um besser zu verstehen, warum die Bewertungen der beiden Paare plötzlich nicht mehr richtig zusammenpassen, sind vier Punkte zu beachten:

Erstens wurde Innogy teilweise veräußert, das heißt die RWE verbuchte den Verkaufserlös von rund 3 Mrd. Euro. Das Vorgehen von E.ON über eine Abspaltung entsprach hingegen eher einer Sonderdividende.

Zweitens hat RWE elegant eine Kapitalerhöhung durchgeführt und so rund 2 Mrd. zusätzliche Euro in die Kassen von Innogy gespült. Normalerweise wird eine solche Maßnahme als verwässernd von den Anlegern gefürchtet. Im Zuge des Börsengangs wurde es klaglos akzeptiert.

Drittens ist bei RWE ein viel größeres Ungleichgewicht zwischen den neu entstandenen Einheiten zu erkennen, weil alle als zukunftsträchtig angesehenen Segmente herausgeschält und auf Innogy übertragen wurden.

Viertens verbleiben bei RWE 75 % der Aktien ihrer Tochter und bei E.ON nur 46,65 %. Um den Wert der beiden Paare zu vergleichen, dürfen nur die an die Börse gebrachten Aktien in die Rechnung eingehen. Um diesen Punkt noch deutlicher zu machen, habe ich folgende Übersicht erstellt. Sie stellt den jeweiligen Börsenwert von Mutter und Tochter gegenüber, berechnet aus der Anzahl der Aktien und dem Aktienkurs vom 7.10.

RWE/Innogy Börsenwert E.ON/Uniper Börsenwert

100 % RWE:

8,1 Mrd. EUR

100 % E.ON:

12,5 Mrd. EUR

25 % Innogy:

5,0 Mrd. EUR

53,35 % Uniper:

2,1 Mrd. EUR

Summe

13,1 Mrd. EUR

Abzug Zufluss aus Kapitalerhöhung

2,0 Mrd. EUR

Vergleichbarer Wert

11,1 Mrd. EUR

Summe

14,6 Mrd. EUR

Wie man gut erkennen kann, sind die beiden Paare vor allem dank der Kapitalerhöhung heute ähnlich groß. Aufschlussreich ist auch ein zweiter Rechenweg, nämlich aus der Marktkapitalisierung der Mutter das Aktienpaket herauszurechnen:

RWE/Innogy Börsenwert E.ON/Uniper Börsenwert

100 % RWE abzüglich 75 % Innogy-Paket:

minus 6,9 Mrd. EUR

100 % E.ON abzüglich 46,65 % Uniper-Paket:

10,6 Mrd. EUR

100 % Innogy:

20,0 Mrd. EUR

 100 % Uniper:

 4,0 Mrd. EUR

Summe

13,1 Mrd. EUR

Abzug Zufluss aus Kapitalerhöhung

2,0 Mrd. EUR

Vergleichbarer Wert

11,1 Mrd. EUR

Summe

14,6 Mrd. EUR

Auf diese Weise wird deutlich, wie schlimm die RWE ohne die Beteiligung an ihrer Tochter in den negativen Bereich rutschen würde. So betrachtet kann man tatsächlich zum Schluss kommen, dass die verbleibende RWE zum Stand 7.10. nicht auf eigenen Beinen stehen kann.

Die abhängige RWE-Holding

Weil Innogy den mit Abstand wichtigsten Vermögensteil von RWE darstellt, muss man bei der richtigen Einordnung der Börsenwerte der beiden aufpassen. Insbesondere der früher vielleicht auch dir vertraute Vergleich zwischen den großen Energieversorgern ist nun deutlich erschwert. RWE muss wie E.ON die milliardenschweren Atomkraftaltlasten tragen, aber das eigene operative Geschäft wirft zunächst kaum Gewinne ab. Deshalb befindet sie sich in einer außergewöhnlichen Position der Abhängigkeit von Innogy.

Jedenfalls hoffe ich, dass es dir mit der obigen Darstellung in Zukunft etwas leichter fällt, die Bewertung von RWE und den anderen Unternehmen zu verstehen.

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Ralf Anders besitzt Wertpapiere auf Uniper und E.ON. The Motley Fool besitzt keine der genannten Aktien.

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