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Commerzbank-Aktie: Darum werden die 30 Milliarden Eigenkapital nur mit 7 Milliarden bewertet

Foto: Wikimedia Commons, Bubamara

Die Commerzbank (WKN:CBK100) wird derzeit mit gerade einmal 7 Mrd. Euro bewertet. Dabei weist die letzte Quartalsbilanz ein Eigenkapital von über 30 Mrd. Euro aus. Das bedeutet doch eigentlich, dass man bei einer Liquidierung der Einzelteile der Bank mehr als das Vierfache des Börsenwertes erlösen könnte. Das ist erstaunlich, weshalb ich mich frage, was hier eigentlich los ist.

Teilweise liest man, dass versteckte Finanzlöcher die Ursache seien. Es gibt aber auch eine andere Erklärung – und die ist für Anleger durchaus positiv.

Das Eigenkapital der Commerzbank

Die Vermutung liegt natürlich nahe, dass die Marktteilnehmer davon ausgehen, dass die Commerzbank noch versteckte Altlasten mitschleppt, die irgendwann zu hohen Abschreibungen führen. Kein Außenstehender kann dies allerdings zuverlässig einschätzen, da viele Vermögensgegenstände keinen Marktwert haben und nur umständlich geschätzt werden können. Das Gesetz verpflichtet zu gewissenhafter Buchführung und ich würde mir nicht anmaßen, den Verantwortlichen zu unterstellen, bewusst zu hohe Werte anzusetzen.

Insgesamt waren zum 31. März 444 Mrd. Euro gefährdet. Die Buchhalter erwarten, dass etwa 1,5 Mrd. davon, also 0,34 %, verlustig gehen. Im allerschlimmsten Fall, dessen Wahrscheinlichkeit im Bereich von 1 Promille liege, würden laut den internen Risikosteuerungsmodellen jedoch knapp 12 Mrd. Euro an Kapital gebraucht, um die Einbußen aufzufangen.

Selbst wenn man das bilanzielle Eigenkapital streng auf das harte Kernkapital herunterrechnet, also z. B. immaterielle Vermögenswerte entfernt und vorsichtigere Bewertungen ansetzt, bleiben immer noch 23,4 Mrd. Euro übrig. Abzüglich der 12 Mrd. Maximalverlust, wovon 3,6 Mrd. durch Rückstellungen gedeckt sind, haben wir mit 11,4 Mrd. noch über 4 Mrd. Euro mehr an Substanz, als die Bank derzeit an der Börse bewertet wird. Die Angst vor unvorhergesehenen Abschreibungen dürfte daher kaum der Hauptgrund sein für die Diskrepanz.

Darum ist das Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV) so niedrig

Das Problem liegt daher wohl eher darin, dass ein Großteil des Eigenkapitals im laufenden Geschäft wenig rentabel gebunden ist. Wer aktuell in die Commerzbank investiert, der erwartet wahrscheinlich Gewinnaussichten von 15 oder sogar 20 Prozent pro Jahr. Das ist bei einer Rendite von rund 3 % auf das Eigenkapital nur möglich, wenn es mit einem starken Abschlag bewertet wird. Auf diese Weise kann es bis 2023 jedes Jahr 20 % höher bewertet werden, sodass Anleger auch ohne Bilanzgewinne und Dividenden einen guten Schnitt machen.

Eine vollkommene Zerschlagung in ihre Einzelteile kommt aufgrund der integrierten Struktur des Konzerns nicht in Frage. Was aber, wenn es einen Weg gäbe, das gebundene Eigenkapital ohne Verluste zumindest teilweise zu befreien? Dann müssten wir nicht bis 2023 warten, um ein Kurs-Buchwert-Verhältnis im Bereich von 1 zu sehen.

So kann die Commerzbank den Weg zu einem normalen KBV beschleunigen

Dazu müsste sich das Bankhaus gesundschrumpfen, um die Werte transparent zu machen und die Profitabilität zu erhöhen. Ansätze in diese Richtung sind auch erkennbar. Der Verkauf der Luxemburger Privatbank wurde am 04.07. abgeschlossen und in den USA möchte man sich schlanker aufstellen.

Außerdem wird im Segment Asset & Capital Recovery weiterhin daran gearbeitet, die Bilanz zu bereinigen. Darin enthalten sind nun vor allem gewerbliche Immobilien- und Schiffskredite sowie öffentliche Finanzierungen im Gesamtvolumen von 16 Mrd. Euro. Hierfür müssen noch regelmäßig Rückstellungen für die Risikovorsorge gebildet werden.

Die Deutsche Bank (WKN:514000) hat gerade angekündigt, dass sie ihr entsprechendes Portfolio an Schiffsfinanzierungen bereinigen möchte. Dies führt zwar zu einer Realisierung von Buchverlusten, aber dafür wird die Unsicherheit reduziert und damit das Vertrauen erhöht. Mit einem ähnlichen Schritt könnte die Commerzbank rund 4 Mrd. Euro erlösen und damit wertvolles gebundenes Kapital befreien.

Wichtig wird natürlich auf der anderen Seite auch sein, dass über die kommenden Jahre im Schnitt ein positives Ergebnis erwirtschaftet wird, sodass das Eigenkapital nicht zusammenschrumpft, sondern möglichst weiterwächst. Schließlich wollen wir, dass die Börsenbewertung sich dem Eigenkapital annähert und nicht andersherum.

Immerhin weist die offizielle Insolvenzstatistik in den letzten Quartalen historisch niedrige Raten aus. An dieser Front müsste es daher gut laufen. Außerdem werden die Kosten ständig durch stärker automatisierte Systeme und die Reduzierung unrentable Bereiche gesenkt, sodass zumindest ein ausgeglichenes Ergebnis möglich sein sollte. Analysten erwarten im Schnitt, dass das Eigenkapital bis 2019 auf 32,8 Mrd. Euro anwächst.

Fazit

Auch wenn die Befürchtung in Richtung versteckter Finanzlöcher wohl nur sehr begrenzt zutrifft: Bis ein KBV von 1 erreicht wird, dürften noch einige Jahre ins Land gehen. Die Commerzbank als Unternehmen erscheint mir derzeit wie eine ewige Anleihe, die nur einen Minizins bezahlt und unverkäuflich ist. Was habe ich von einer Million auf dem Konto, wenn die Rendite darauf nichts einbringt und ich sie nicht abziehen kann? Dann hätte ich lieber nur 100.000, aber frei verfügbar und jedes Jahr 10 % Gewinn.

Deshalb wurde die Aktie zurecht abgestraft, zumal das Umfeld derzeit gegen den Bankensektor spricht. Da der Konzern allerdings fleißig daran arbeitet, das Gesamtbild zu verbessern, wirkt das aktuell sehr tiefe Niveau dann doch einladend. Im Normalfall kannst du wohl mit ansehnlichen Kurssteigerungen über die kommenden Jahre rechnen.

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Ralf Anders besitzt keine der erwähnten Aktien. The Motley Fool besitzt keine der erwähnten Aktien.

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