Warum die VW-Aktionäre über die Bezahlung der Manager wütend sind

Ein bekannter aktivistischer Investor hat es auf VW (WKN:766400) abgesehen: Der Londoner Hedgefonds TCI Fund Management, von der Financial Times als „Europas aggressivster aktivistiver Investor” bezeichnet, hat die Wolfsburger der Verschwendung in epischer Größenordnung beschuldigt. Gleichzeitig verlangt er, dass die Führungskräfte anders bezahlt werden sollen.

„Ein großes Problem in der Unternehmensführung” bei VW

In einem Brief an den Vorstand und den Aufsichtsrat behauptete TCI über mehr als 2 % des Unternehmens zu verfügen und seit über vier Jahren Aktien von VW zu halten. Er fuhr fort, die Entwicklung der Aktie und das Management wären „eine permanente Enttäuschung” gewesen.

„Wir glauben, dass es bei VW ein massives Potenzial zur Erhöhung der Gewinne und des Cashflows gibt“ heißt es in dem Brief. „In den letzten fünf Jahren wurde das Unternehmen aber durch ein überbezahltes Management, das zu wenig geleistet hat, zurückgehalten. Da nun ein neues Management eingesetzt wurde, möchten wir förmlich ausdrücken, was wir von dem Unternehmen erwarten und wie das Management in Zukunft bezahlt werden sollte.“

TCI merkte an, dass der Mittelwert des Ausblicks auf den operativen Gewinn 2016 von 11,3 Milliarden EUR keinen Fortschritt zum Niveau von 2011 darstellt – es gab also kein Wachstum, obwohl VW den Sportwagenhersteller Porsche übernommen hatte und einen operativen Gewinn von mehr als 3 Milliarden EUR in diesem Zeitraum zur Verfügung hatte. Aber „im selben Zeitraum von sechs Jahren wurden neun Mitgliedern des Managements 400 Millionen EUR gezahlt. Das ist ein Exzess von epischen Ausmaßen. Das Management wurde für sein Scheitern belohnt.“

Der Brief zitiert mehrere Gründe, warum TCI das Gefühl hat, dass die Führungskräfte bei VW überbezahlt sind:

• VW hat mehr Beschäftigte (und damit weniger Umsatz und Gewinn pro Beschäftigtem) als Konkurrenten wie Toyota. Wenn wir China ausschließen, dann ist das Umsatzvolumen seit 2011 nur um 6 % gewachsen, aber die Arbeiterschaft hat sich um 33 % erhöht und die Gehaltszahlungen haben sich um 50 % von 24 Milliarden EUR auf 36 Milliarden EUR erhöht.
• VW meldete einen Verlust für 2015, aber die 12 Mitglieder des Managements bekamen 63 Millionen EUR – während die Aktionäre nur 68 Millionen EUR in Dividenden erhielten. „Das ist eine Schande. Das Unternehmen hat eindeutig ein großes Problem mit seiner Führung.“ heißt es in dem Brief.
• Die Boni für die Führungskräfte sind teilweise an die Entwicklung des Unternehmens geknüpft. Aber „der minimale operative Gewinn, unter dem es keine Bonuszahlungen gibt, liegt nur bei 5 Milliarden EUR. Das ist eine Farce bei einem Unternehmen, dass mehr als 200 Milliarden EUR Umsatz generiert und die hochprofitablen Marken Porsche, Audi und Scania besitzt, die schon 10 Milliarden EUR EBIT generieren. Die Bonuszahlungen sind daher praktisch garantiert, egal wie sich VW entwickelt.“

TCI möchte das natürlich ändern. Der Brief fordert eine transparentere Vergütungsstruktur mit klaren Zielen, die den Investoren auch mitgeteilt werden und die nicht so leicht zu schaffen sind. Weiter heißt es, dass Boni in Aktien und um drei Jahre verzögert ausbezahlt werden sollen, um die Managern mehr am Aktienkurs teilhaben zu lassen (und damit den Anreiz zu geben, die Kurssituation zu verbessern).

Was TCI verlangt, ist gute Unternehmensführung. Aber bei der Durchsetzung gibt es Probleme: Fast alle Aktien mit Stimmrecht werden von Investoren gehalten, die mit dem Status Quo vielleicht kein Problem haben.

Eine Revolte unter den Aktionären?

Bei VW gibt es zwei Arten von Aktien, die Vorzugsaktie und die normale Aktie. Das ist etwas verwirrend, da die Vorzugsaktie die viel gehandelte und im DAX gelistet ist, aber kein Stimmrecht bietet. Nur die normale Aktie bietet Stimmrechte und fast 90 % davon werden von drei Großaktionären gehalten: Der Gründerfamilie Porsche-Piech mit 52,2 %, dem Bundesland Niedersachsen mit 20 % und einem Fonds aus Qatar mit 17 %. Nur 10,8 % befinden sich im Streubesitz.

Niedersachsen scheint sich nur darauf zu konzentrieren, sicherzustellen, dass VW so viele Leute wie möglich in dem Bundesland beschäftigt. Wenn man dann noch weiß, dass der Betriebsrat im Aufsichtsrat von VW viel zu sagen hat, dann ist es leicht zu sehen, warum VW so viel mehr Beschäftigte hat als seine Konkurrenten.

In anderen Worten: Viel Glück dabei, irgendwelche Veränderungen durchzubekommen ohne die Porsche-Piech-Familie.

Wie TCI VW vielleicht unter Druck setzen will

VW wird im Sommer ein offenes Treffen mit den Aktionären abhalten. TCI legt vielleicht schon die Basis für einen lauten Protest bei diesem Treffen und hofft damit, die Vertreter der Gründerfamilien zu beschämen, so dass sie von CEO Matthias Müller Änderungen verlangen.

Wie könnte das aussehen? Das steht auch in dem Brief: „Wir glauben, dass exzessive Managergehälter ohne Verbindung zu transparenten Kennzahlen und die Barauszahlung ohne Zeitverzögerung dieses aggressive Verhalten des Managements hervorgerufen und zum Dieselskandal beigetragen hat.“

TCI hat den Ruf, hartnäckig (und erfolgreich) zu sein. Daher ist hier das letzte Wort wohl noch nicht gesprochen. Wenn du dir eine Investition in VW überlegst, dann solltest du das im Auge behalten.