Dialog Semiconductor: Party vorbei oder neuer Gipfelsturm?

Noch vor fünf Jahren war Dialog Semiconductor (WKN:927200) ein Spielball von Fonds, die auf sinkende Kurse des Halbleiterspezialisten setzten. Im Zuge der sich intensivierenden Zusammenarbeit mit Apple (WKN:865985) vervielfachte sich der Kurs jedoch innerhalb von zwei Jahren. Fonds, die zwischenzeitlich auf die Käuferseite wechselten, wurden Mitte 2015 wieder auf dem falschen Fuß erwischt: Der Abstand zum 52-Wochen-Hoch beträgt nun 49 %.

Da frage ich mich, ob die Bären weiterhin die Oberhand behalten werden oder ob sich die Aktie nur Schwung für die Erstürmung neuer Gipfel holt. Lass uns also die Argumente für beide Positionen abwägen.

Das spricht gegen Dialog

Nachdem Anleger und Management ob der großen Abhängigkeit vom Smartphone-Krösus unruhig wurden, glaubte man in einer teuren Fusion mit dem breiter aufgestellten Konkurrenten Atmel (WKN:882557) die Lösung gefunden zu haben. Da dieser Deal geplatzt ist, muss Dialog erst mal auf eigene Faust seinen Weg finden und das nachfrageseitige Risiko bleibt weiterhin hoch.

Der letzte Quartalsbericht zeigt deutlich, dass Dialog hier im Moment noch nicht wirklich viel weitergekommen ist. Kaum schwächelt Apple etwas beim Absatz, bekommt auch Dialog einen Bremser versetzt. Die neuen Kunden und Geschäftsaktivitäten können den Einbruch in diesem Jahr voraussichtlich bei weitem nicht kompensieren. Ein weiterer Punkt ist der Preisdruck, der durch die relativ fragile Position von Dialog entstehen kann.

Mit Umsätzen von 1,36 Mrd. US-Dollar in 2015 ist Dialog schließlich auch ein relativ kleiner Wettbewerber und kann dadurch nicht die Größenvorteile wie die Marktführer schöpfen. Beispielsweise berichtete die wesentlich größere Infineon (WKN:623100) letztes Jahr, dass es gelungen sei, bei der übernommenen International Rectifier signifikant die Kosten zu senken, nachdem die Produktion zusammengelegt wurde. Die Amerikaner erscheinen mit Dialog vergleichbar.

Das Problem besteht möglicherweise insbesondere beim Einstieg in neue Anwendungsfelder. Bei Halbleitern etwa für den Betrieb von LED-basierten Leuchtmitteln steht das Unternehmen praktisch der versammelten Branchen-Prominenz gegenüber. Selbst wenn das neue Produkt innovative Features aufweist, die es von den Rivalen im Moment abheben, dürfte es schwierig werden, sich wirklich durchzusetzen und langfristig ein bedeutendes Standbein aufzubauen.

Die aktuelle Momentaufnahme zeichnet also ein ziemlich düsteres Bild, aber das ist natürlich nur eine Seite der Medaille.

Das spricht für Dialog

Zunächst ist festzustellen, dass Dialog nach dem geplatzten Atmel-Deal ein interessantes Übernahmeziel geworden ist. Beim aktuell stark reduzierten Kursniveau macht sich der ein oder andere Konkurrent sicherlich seine Gedanken, zumal nach den zahlreichen Transaktionen der letzten Quartale nur noch wenig hochwertiges Angebot verfügbar ist. Ich würde nicht darauf spekulieren, aber ein Pro-Argument ist es allemal.

Auf jeden Fall hat Dialog kürzlich eine saftige Entschädigungszahlung von Atmel eingestrichen. Die 137 Mio. Dollar kommen sehr gelegen, um den Aufbau von Neugeschäft mit Nachdruck voranzutreiben. Dass dies auch tatsächlich passiert, beweist der Blick auf die Ausgaben für Forschung und Entwicklung: Trotz des Umsatzeinbruchs von 22 % gegenüber dem Vorjahresquartal stiegen diese um 8 % an.

Bei den Chips für das Schnellladen von mobilen Geräten, welche in enger Zusammenarbeit mit Qualcomm (WKN:883121) entwickelt werden, ist Dialog bereits extrem erfolgreich und auch bei der Vernetzung von tragbarer Elektronik konnten wichtige Kunden gewonnen werden. Entwickelt sich die Nachfrage bei diesen Anwendungen wie von Marktforschern vorausgesagt, dann dürfte es mit der Abhängigkeit von Apple bald vorbei sein.

Besonders aussichtsreich erscheint mir die Kooperation mit Bosch Sensortec, wo eine gesamte Plattform an stromsparenden,  funkenden Sensoren geschaffen werden soll. Bosch ist meines Erachtens ein führender Akteur rund um das Internet der Dinge und bereits jetzt einer der Top-Kunden von Dialog. Das kann ganz groß werden auf Sicht von einigen Jahren.

Mein Schluss

Die aktuell schwache Ertragssituation und die weiterhin starke Technologieposition müssen nun also abgewogen werden. Dabei hilft der Blick auf einige Kennzahlen: Bei einem erwarteten Umsatzrückgang auf gut 1,2 Mrd. US-Dollar wird mit einem leichten Ergebnisrückgang gerechnet, wenn man vom Einmaleffekt der Atmel-Zahlung absieht. Ich würde hier bereinigt mit etwa 150 Mio. US-Dollar (~130 Mio. Euro) rechnen, da das zweite Halbjahr üblicherweise stärker ausfällt und die Kosten bis dahin weiter reduziert werden können.

Bei einer aktuellen Marktkapitalisierung von 2,1 Mrd. Euro entspräche das einem bereinigten Kurs-Gewinn-Verhältnis von 16. Da die Entschädigungs-Millionen wie ein Beschleuniger für das Neugeschäft wirken, bin ich zuversichtlich, dass Dialog schon gegen Ende des Jahres wieder auf einen kräftigen Wachstumspfad einschwenken kann. Wenn man davon ausgeht, dass dies gelingt, dann erscheint die Aktie momentan sehr preiswert.

Das Einzige, was mich davon abhält, sofort einzusteigen, ist die Situation mit Apple. Hier möchte ich im Halbjahresbericht sehen, dass diese sich wie aktuell erwartet stabilisiert. Falls hingegen bis dahin neue Hiobs-Botschaften verkündet werden müssen, behalten die Bären bestimmt noch für längere Zeit die Oberhand.

Für besonders wahrscheinlich halte ich dies aber nicht. Apple weiß technologiestarke Zulieferer zu schätzen und hat sicherlich auch einige interessante Produkte in der Pipeline, um die Nachfrage wieder anzukurbeln.