Wie Tesla Motors schwarze Zahlen schreiben könnte – wenn es das wollte

Anmerkung der Redaktion: Eine frühere Version dieses Artikels enthielt eine unkorrekte Errechnung des hypothetischen operativen Gewinns.

Häufig wird an Tesla Motors (WKN:A1CX3T) kritisiert, dass das Unternehmen pro verkauftem Fahrzeug einen ziemlich happigen Verlust hinnehmen muss.

Von Zeit zu Zeit tauchen immer wieder Graphiken auf, die aufzeigen, wie viele Tausend Dollar Tesla pro ausgeliefertem Fahrzeug einbüßt. Diese Zahlen sind allerdings irreführend. In so gut wie allen Fällen beziehen sich die Zahlen auf Teslas operativen Verlust oder Nettoverlust im Verhältnis zu der Anzahl der ausgelieferten Fahrzeuge. Zur Veranschaulichung: Teslas operativer Verlust pro Fahrzeug lag im letzten Quartal knapp unter 15.000 US-Dollar. Außerdem lautet häufig ein weiterer Kritikpunkt, der im Zuge dieser Diskussion daraufhin zwangsläufig folgt, dass Tesla mit Luxus-Fahrzeugen, die ein unglaublich rentables Marktsegment ausmachen, kein Geld verdienen kann. Auch das neue Model 3 soll weiterhin Verluste in die Höhe treiben und Cash verbrennen.

DIE PRODUKTION DES MODEL X NIMMT GERADE ERST RICHTIG FAHRT AUF. BILDQUELLE: TESLA.

Aber Tesla könnte sogar jetzt vermutlich schwarze Zahlen schreiben, wenn es das wollte. Und zwar folgendermaßen:

Wie Tesla im Vergleich zu den Großen dasteht

Der Grund, weshalb diese aufmerksamkeitsstarken Zahlen irreführend sind, ist, dass sie Betriebsaufwendungen enthalten, die alle Investitionen, die das Unternehmen für zukünftiges Wachstum tätigt, miteinschließen. Diese beinhalten F&E-, Gestaltungs- und Konstruktionsaufwendungen sowie massive Beträge an Investitionsaufwendungen zum Bau einer Werkzeug- und Produktionsinfrastruktur.

Teslas Bruttomarge ist eigentlich ziemlich beeindruckend und höher als die der Rivalen Ford (WKN:502391) und General Motors (WKN:A1C9CM); und das liegt insbesondere daran, dass Tesla momentan nur im Luxus-Nichensegment tätig ist. Auf Grundlage der Bruttomarge hat Tesla letztes Jahr pro Fahrzeug einen Gewinn von über 18.000 US-Dollar erzielt. Bei der operativen Gewinnmarge kommt Tesla allerdings ins Straucheln. Und da Tesla sich weiterhin im Wachstums-Modus befindet, wird sich daran so schnell nichts ändern.

Quelle: Reuters. Alle Kennzahlen sind auf Grundlage der letzten zwölf Monate ausgewiesen.

Die Betriebsaufwendungen setzen sich vor allem aus Aufwendungen für F&E, Vertrieb und Verwaltung zusammen, obwohl Ford und GM Aufwendungen für F&E in die Herstellungskosten der Fahrzeuge miteinrechnen. Es ist hilfreich, diese Zahlen im Vergleich zu Ford oder GM, als große und etablierte Fahrzeughersteller, zu betrachten. Da Tesla seine Finanzierungsangelegenheiten größtenteils an dritte Kreditgeber outsourct, nehme ich diese Kostenstellen bei der Rechnung von Ford und GM heraus und vergleiche diese Aufwendungen mit den Automobilverkäufen. Es ist nicht so, als würden die OEMs große F&E-Aufwendungen in ihre Finanzprodukte miteinberechnen.

Quelle: SEC FILINGS. Ausgewiesene Zahlen für 2015.

Und Tesla steht im Vergleich wie folgt da. Ich weise Teslas Automobilumsatz zur besseren Vergleichbarkeit gesondert aus. Etablierte Automobilhersteller bieten keine Dienste an, die mit Teslas „Dienstleistungen und sonstiges“ Segment vergleichbar sind.

Quelle: SEC FILINGS. Ausgewiesene Zahlen für 2015.

Die obigen Zahlen zeigen Teslas GAAP-Ergebnis. Wenn wir eine Non-GAAP-Anpassung vornehmen, um die Leasing-Bilanzierung des Model-S-Fahrzeugs mit einer Restwertgarantie zu berücksichtigen – wodurch, wie ich glaube, die Realität von Teslas wirtschaftlicher Lage akkurater dargestellt wird – so erhöht sich Teslas Automobilumsatz nach Non-GAAP auf 5 Mrd. US-Dollar. Jedoch bevorzuge ich bei F&E und SG&A Aufwendungen immer noch die Darstellung nach GAAP, die aktienbasierte Vergütungen miteinberechnet. Wenn wir die Betriebsaufwendungen nach GAAP mit dem Automobilumsatz nach Non-GAAP vergleichen, dann machen F&E 14% und SG&A 18 % des Automobilumsatzes aus.

Tesla kann sein Model S profitabel produzieren und verkaufen. Bildquelle: Tesla.

Im Verhältnis zu seinem Umsatz sind Teslas Betriebsaufwendungen deutlich höher als die seiner traditionellen Rivalen; insbesondere, da Tesla viel in Wachstum investiert, während es zudem an einer komplett neuen Antriebstechnologie arbeitet. Ford und GM wirken dahingegen im Vergleich zu Tesla eher veraltetet (obwohl beide in den letzten Jahren zunehmend in F&E ihrer Elektrofahrzeug- und Batterietechnologie investieren).

Ein Zahlenspiel

Nehmen wir doch einmal an, dass Tesla im Nichenmarkt der Luxusfahrzeuge rein theoretisch endlich schwarze Zahlen schreiben würde. Nehmen wir an, Tesla würde sich dazu entschließen, sein Ziel von 500.000 hergestellten Fahrzeugen pro Jahr zu verwerfen und all seine Betriebsaufwendungen auf ein Level zu reduzieren, das die aktuellen Produktionsmengen wiederspiegelt.

MODEL Produktionslinie. Bildquelle: TESLA.

Dies würde bedeuten, dass Tesla die Entwicklung komplett neuer Fahrzeuge einstellt, seine F&E-Bemühungen nur auf die Verbesserung bereits bestehender Produkte fokussiert und alle paar Jahre lediglich ein neues Design vorstellt. Außerdem gäbe es dann keinen Kapazitäts- oder Werkzeugsentwicklungsausbau. Es gäbe auch keine neuen Produktionslinien (was in dem massiven Werk in Fremont für eine ungeheure Menge an ungenutzten Platz sorgen würde). Das Unternehmen müsste sich dann auch nicht mehr so aggressiv den Kopf über den Ausbau seines Supercharger-Netzwerks, das die Versorgung der neu vom Band laufenden Model 3 Fahrzeuge garantiert, zerbrechen.

Wenn Tesla seine Pläne für das Model 3 verwerfen würde, wäre außerdem die geplante Gigafactory überflüssig, da sie größtenteils nur dazu gebaut wird, um die Produktionsmengen des Model 3 hochzuschrauben und Batteriekosten zu senken. Das Model S ist basierend auf der Bruttogewinnmarge schon fast profitabel und die erwarteten Batteriekosteneinsparungen und höhere Energiedichte würden dem Model S bereits helfen, Margen deutlich anzuheben.

Die Energiegichte der Batterien steigt weiterhin, auch ohne Gigafactory. Bildquelle: Tesla.

Wenn Tesla all dies täte, hätte ich keine Zweifel daran, dass das Unternehmen schnell schwarze Zahlen schreiben würde. Nehmen wir für folgende Kalkulation an, Tesla hätte seine Pläne für das Model 3 aufgegeben und das Unternehmen wäre in der Lage, in etwa die gleichen wirtschaftlichen Kennziffern wie seine großen Konkurrenten auszuweisen.

Bei einer Bruttogewinnmarge von 20 %, F&E Aufwendungen von 5 % und SG&A von 10 % des Automobilumsatzes hätte Tesla theoretisch im vergangenen Jahr nur durch Automobilverkäufe einen operativen Gewinn von 250 Mio. US-Dollar erzielt (bereinigt um Leasing-Bilanzierung aber nicht um aktienbasierte Vergütungen). Der Bruttogewinn aus Dienstleistungen wäre hierbei zu vernachlässigen.

MODEL 3 baut sich nicht von alleine. Bildquelle: TESLA.

Aber das ist nicht der Plan. Das war es auch nie. Das Model 3 galt immer als Endziel: ein erschwingliches Elektrofahrzeug mit genügend Leistung, um den Wünschen des Durchschnittsverbrauchers gerecht zu werden. Auch die etablierten OEMs werden ungeheure Summen aufwenden müssen, um dieses Ziel zu erreichen. Sie haben allerdings riesige Konzerne, die bei der Verwirklichung dieses Plans unter die Arme greifen können. Tesla hat diesen Luxus nicht; also finanziert es sein Model 3 mit seinen bestehenden Luxus-Fahrzeugen und der ein oder anderen Fremdkapitalspritze (die nun allerdings ein Ende haben sollten).

Tesla hat nicht die Absicht, seine Model 3 Wachstumspläne zu verwerfen. Ja, richtig, auf GAAP-Basis wird Tesla noch für eine ganze Weile rote Zahlen schreiben. Gewöhn dich daran.