Die Evolution guter Investmentkonzepte

Nur eine Impfung gegen Polio hält das ganze Leben. Aber die Grippeimpfung ist jedes Jahr wieder eine Qual.

Warum eigentlich?

Weil sich der Poliovirus nicht viel ändert – oder zumindest der Teil des Virus, den unser Immunsystem erkennt. Ein Immunsystem, das einmal mit Polio konfrontiert wurde, ist für immer gerüstet. Die Grippe ist anders. Sie passt sich immer wieder an und verwandelt sich in etwas Neues, das unser Immunsystem so noch nicht gesehen hat. Daher brauchen wir jedes Jahr wieder die Grippeimpfung, denn dieses Jahr sieht der Virus nicht mehr so aus, wie der, den unser Immunsystem vor einem Jahr bekämpft hat. Daher ist Polio auch zum größten Teil ausgerottet, während die Grippe immer noch jedes Jahr hunderttausende von Menschenleben fordert.

Und genau hier können wir etwas über das Investieren lernen: Zu viele Investoren behandeln das Investieren wie Polio, aber es ist eigentlich eher wie die Grippe.

Wir wollen gerne glauben, dass es wie Polio ist, so dass wir einmal eine Lösung finden – eine Technik, eine Formel, ein Muster – und dann erwarten wir, dass das für immer funktionieren wird. Aber das funktioniert nur sehr selten, denn die Märkte ändern sich ständig und erfinden sich ständig neu, genau wie die Grippe. Wenn unsere Lösungen funktionieren sollen, dann müssen sie auch überarbeitet und an die veränderten Rahmenbedingungen angepasst werden.

Wir suchen ganz intuitiv nach Mustern, die seit Jahrzehnten oder Jahrhunderten funktionieren. Aber es gibt auch ein Gleichgewicht zwischen genug geschichtlichem Wissen, so dass man sich nicht nur bestimmte Ideen heraussucht, aber nicht zu viel, so dass man sich auf veraltete Trends verlässt, an die sich die Märkte längst angepasst haben. Der Blogger Jesse Livermore hat das sehr gut erklärt:

Einige Investoren reden immer schlecht über die Konzentration auf alles Aktuelle. Sie sehen das als arrogante Missachtung der heiligen Weisheiten der Börse, die unsere Vorfahren durch ihre Erfahrung für uns herausgefunden haben. Aber lassen wir die Übertreibung mal beiseite. Es gibt vernünftige Gründe, warum aktuelle Daten den antiquierten bei der Bewertung vorgezogen werden. Die aktuelle Entwicklung wird wahrscheinlich genauere Hinweise auf die künftige Entwicklung geben, denn sie beruht eher auf kausalen Zusammenhängen, die noch im System präsent sind, im Gegensatz zu Marktbedingungen, die schon längst nicht mehr vorherrschen.

Nehmen wir nur die Dividenden. Sie sind die Basis des Investierens. Aber es ist gefährlich, die lange Geschichte der Dividenden zu genau zu nehmen, denn die Art und Weise, wie die Unternehmen sie einsetzen, hat sich im Lauf der Zeit verändert. 1973 schrieb Benjamin Graham darüber, wie sich die Dividende als ein Hinweis auf ein gesundes Unternehmen im Lauf der Zeit verändert hat:

Früher war üblicherweise das schwache Unternehmen mehr oder weniger dazu gezwungen, seine Gewinne zu behalten, anstatt die üblichen 60 % oder 70 % davon in Dividenden auszuzahlen. Die Auswirkungen waren meist negativ auf den Kurs der Aktien. Heutzutage ist es viel häufiger, dass ein starkes und wachsendes Unternehmen bewusst seine Dividende niedrig hält.

Wenn wir Dividenden wie Polio betrachten, dann könnte man zu dem Schluss kommen, dass man sich nur die Vergangenheit ansehen und erkennen muss, was funktioniert hat und das dann auf den Markt von heute übertragen kann. Aber die Dividenden ändern sich wie die Grippe. Die Wachstumsunternehmen Facebook und Google zahlen keine Dividenden, gehören aber zu den gesündesten Unternehmen auf diesem Planeten.

Hohe Dividenden sind jetzt die Zuflucht für Versorgungsunternehmen und in die Krise geratenen Ölpipelines – das Gegenteil dessen, wie es in der Vergangenheit meist funktioniert hat. Daher könnte die aktuelle Dividendenentwicklung vielleicht ein besserer Anhaltspunkt für die Zukunft sein als dieVergangenheit. Verglichen mit den berühmten Investoren der Vorgängergeneration müssen wir unsere Sicht der Dinge auf den aktuellen Stand bringen.

Graham schrieb das beliebteste Investmentbuch aller Zeiten, Der intelligente Investor. Es inspirierte jeden seriösen Investor und steckt voller praktischer Investmentformeln, die man im realen Leben umsetzen kann. Graham empfahl, Aktien für weniger als das 1,5fache des Buchwertes zu kaufen. Er empfahl auch, Aktien für weniger als ihr Nettoumlaufvermögen zu kaufen. Er schlug eine schnelle Möglichkeit zur Unternehmensbewertung vor: Man multipliziere die Gewinne pro Aktie mit 8,5 plus dem Doppelten der Wachstumsrate.

Funktionieren diese Formeln immer noch? Ich bezweifle es. Aber nicht, weil Graham falsch lag. Sie funktionieren heute nicht mehr, weil sich die Märkte angepasst haben, daher könnten die Formeln, die Graham vor 80 Jahren niedergeschrieben hat, heute hoffnungslos überholt sein.

Graham wusste das. Er war einer der wenigen Investoren, die das Investieren wie eine Grippeimpfung sahen. Der Kolumnist Jason Zweig erklärte einmal Grahams Herangehensweise zur Lösungsfindung.

In jeder überarbeiteten Auflage von Der intelligente Investor entkräftete Graham die Formeln der vorhergehenden Ausgabe und ersetzte sie durch neue. Er erklärte „Die funktionieren jetzt nicht mehr, oder sie funktionieren nicht mehr so gut wie früher; hier sind die neuen Formeln, die jetzt besser zu funktionieren scheinen.“

Eine der häufigsten Kritiken an Graham ist, dass alle Formeln der Ausgabe von 1972 veraltet sind. Die einzige vernünftige Antwort auf diese Kritik ist: „Natürlich sind sie das! Es handelt sich dabei um die Formeln, die die Formeln aus der Ausgabe von 1965 abgelöst haben, die wiederum haben die Formeln von 1954 abgelöst und die wiederum haben die Formeln in der Ausgabe von 1949 ersetzt, die benutzt wurden, um die ursprünglichen Formeln zu erweitern…

Das Paradox bei der Sache ist, dass wir Grahams Lehre als zeitloses Wissen ansehen – aus gutem Grund, denn der Großteil seines Werkes ist genau das. Aber ein Grund, warum er als Investor so erfolgreich war, ist weil er sich an das angepasst hat, was funktioniert hat. Kurz vor seinem Tod 1976 wurde er gefragt, ob eine detaillierte Analyse von einzelnen Aktien – seine ursprüngliche Arbeit – immer noch eine erfolgversprechende Strategie wäre. Er antwortete wie folgt:

Allgemein gesprochen, nein, ich bin nicht mehr ein großer Verfechter von ausgefeilten Techniken zur Wertpapieranalyse, um gute Wertaktien zu finden. Das war einmal eine sehr einträgliche Sache, sagen wir, vor 40 Jahren, als unser Buch „Graham und Dodd” zum ersten Mal veröffentlicht wurde, aber die Lage hat sich seitdem stark geändert.

Und wieder hat er sich an die veränderten Bedingungen angepasst. (Graham argumentierte damals, man sollte mehrere Aktien besitzen, die nach ein paar bestimmten Kriterien auszuwählen wären.)

Jetzt vergleichen wir das mit den „Polio-Investoren”. Sie wälzen Daten aus vergangenen Jahrhunderten und hoffen dabei – üblicherweise zum Schaden ihrer Aktionäre – dass die Aktien denselben Mustern folgen werden wie vor 100 Jahren. Einige von ihnen erwarten zum Beispiel, dass die Bewertungskennzahlen wieder auf den 150-Jahresdurchschnitt zurückfallen werden. Dabei lassen sie alles außer Acht was in der Zwischenzeit passiert ist, angefangen von den neuen Praktiken und Gesetzen in der Buchhaltung bis hin zum Außenhandelsanteil und wie sich die Industriezweige seit dem Bürgerkrieg verändert haben.

Der Schlimme dabei ist, dass diese Investoren mehr Daten heranziehen als alle anderen. Daher erwecken sie den Anschein, als würden sie nach der Wahrheit suchen, während die anderen die Sache nur oberflächlich angehen. Nichts gibt einem mehr Glaubwürdigkeit, als 100 Jahre voller Daten, die eben diese These stützen. Aber in Wirklichkeit ist ein großer Teil dieser Daten nicht aussagekräftig, da sich die Rahmenbedingungen im Lauf der Zeit geändert haben und von diesen Daten wollen sie sich natürlich nicht trennen.

Wie geht man also dieses Problem an?

Da sehe ich zwei Lösungen.

Die eine besteht darin, permanent an seinen eigenen Strategien zu arbeiten und sich weiterhin von den grundlegenden Prinzipien leiten zu lassen. Ein mutierter Grippevirus ist immer noch ein Grippevirus. Teile davon ändern sich ein bisschen. Bei Investmenttechniken kann es genauso sein. Sich von dem Gedanken leiten zu lassen, dass teure Aktien geringe künftige Renditen erwirtschaften werden, ist eine zeitlose Philosophie. Aber anzunehmen, dass das Kurs-Gewinn-Verhältnis des Marktes immer wieder auf den 150-Jahresdurchschnitt von 15 zurückgehen wird, ist eine der Lehren, die einen in Schwierigkeiten bringen werden, denn das könnte sich im Lauf der Zeit ändern.

Die zweite besteht darin, sich auf Strategien zu konzentrieren, die so wichtig für das Investieren sind, dass sie wahrscheinlich nicht an Relevanz verlieren werden. Ein langer Anlagehorizont ist eine davon. Die Kosten gering halten eine andere. Breite Streuung ist genauso zeitlos. Es ist auch schwer, sich eine Welt vorzustellen, in der der Durchschnittskosteneffekt nicht mehr funktioniert.

Der Physiker Leo Szilard hat einmal gesagt, der Unterschied zwischen Physik und Biologie bestünde darin, dass Physik an die Logik und die Vernunft appelliere, während die Biologie von Veränderung und Anpassung beherrscht wäre. Ein Physiker kann sich die Lösung für ein Problem überlegen, denn alles muss zeitlosen Gesetzen gehorchen. Biologie ist anders. Da lebende Organismen sich anpassen, müssen alte Theorien auch an neue Situationen angepasst werden. Ein Physiker kann fragen, ob etwas funktioniert, während ein Biologe fragen muss, ob es heute funktioniert.

John Barry hat diese Frustration von Szilard mit der Biologie einmal wie folgt erklärt: „Das Leben wählt nicht die logisch beste Lösung, um sich auf eine neue Situation anzupassen. Es passt sich an das an, was schon existiert.”

Genau wie beim Investieren.