Warum das verkannte Wacker Chemie Spin-off Siltronic jetzt nach oben dreht

Veheerend, das Chartbild seit dem Siltronic (WKN:WAF300) Börsengang im letzten Juni. In den ersten Wochen dieses Jahres schien überhaupt kein Boden mehr zu existieren. Dabei gibt es gute Gründe dafür, dass das kleine Aufbäumen in diesen Tagen viel mehr als nur ein Zucken eines zum Verlieren verdammten Unternehmens sein könnte.

So ist die aktuelle Lage

Siltronic befindet sich in der Halbleiter-Wertschöpfungskette zwischen den Zulieferern von Polysilizium – in diesem Fall das Mutterunternehmen Wacker Chemie (WKN:WCH888) – und den Chipherstellern. Zu den vergleichbar aufgestellten Konkurrenten gehören zwei größere japanische und ein etwas kleineres amerikanisches Unternehmen.

Diese vier führenden Rivalen decken rund Dreiviertel der Nachfrage nach hochreinen Siliziumscheiben (genannt Wafer) ab. Siltronic beliefert alle großen Chiphersteller, allerdings nicht exklusiv.

Die Krise der Computerbranche seit etwa 2011 führte zu Überkapazitäten und Preisdruck in der gesamten Lieferkette. Folgerichtig zog Siltronic ein ambitioniertes Kostensenkungsprogramm durch, das gute Erfolge gezeigt hat und bis heute läuft. Aufbauend auf den hohen Investitionen bis 2012 versucht das Unternehmen seither, die eroberte Marktposition in positive Geldrückflüsse umzumünzen.

Mit dem Börsengang gelang auch eine signifikante Stärkung der Bilanz, sodass Siltronic nun mit einem Nettofinanzvermögen in Höhe von 156 Millionen EUR zum Jahresende als solide finanziert bezeichnet werden kann.

So tief steht der Aktienkurs

Trotz der operativen Erfolge scheinen die Anleger dem Braten nicht richtig zu trauen. Möglicherweise spielen Erinnerungen an das Desaster der deutschen Photovoltaikmodulhersteller noch in den Köpfen, wo es ja auch um Silizium geht, wenn auch nicht um ganz so hochreines.

Auch dass ein großer Teil der Kunden in Asien ihren Sitz hat, mag den einen oder anderen verunsichern. Zum einen, weil China weiterhin als Krisenkandidat im Gespräch ist und zum anderen, weil möglicherweise lokale Konkurrenten auftreten und die Preise kaputtmachen könnten. Dies haben wir in anderen Sektoren regelmäßig so erleben können.

Wie auch immer: Der Kurs liegt selbst nach dem massiven Anstieg vom Donnerstag (19.2.) immer noch unter dem Buchwert von über 16 EUR pro Aktie. Der Umsatz ist rund doppelt so hoch wie die Bewertung des Unternehmens.

Dies ergibt nur Sinn, wenn man davon ausgeht, dass das Unternehmen nicht in der Lage sein wird, eine dem Risiko angemessene Rendite auf das Eigenkapital zu erwirtschaften. Das wiederum bedeutet, dass entweder das Risiko als sehr hoch oder die zukünftige Ertragskraft als sehr schwach eingeschätzt wird. Wenn beides falsch ist, könnte ein Investment in Siltronic aussichtsreich sein.

Deshalb glaube ich an den Turnaround

Zunächst ist festzustellen, dass die Wettbewerberstruktur seit Jahren recht stabil aussieht. Anscheinend gibt es Markteintrittsbarrieren, die verhindern, dass Neulinge sehr schnell sehr große Kapazitäten aufbauen, so wie es beispielsweise bei der Photovoltaik geschehen ist.

Für die Herstellung von hochreinem Silizium ist viel Know-how und Erfahrung notwendig. Nur das beste Material ist gut genug für die sensiblen Prozesse der Halbleiterindustrie. Außerdem ist die Marktgröße überschaubar, was es für Neueinsteiger schwierig macht, ein für eine effiziente Produktion erforderliches Volumen zu erreichen.

Darüber hinaus hat Siltronic auch einige spezifische Vorteile in ihrer Positionierung: Als einziger europäischer Spieler ist sie näher als alle Wettbewerber an den hiesigen Halbleiterherstellern dran. Dies ist wichtig, weil im Gegensatz zu der in Asien dominierenden Massenware in Europa der Anteil anwendungsspezifischer Chips relativ hoch ist.

Beispielsweise ist Bosch ein führender Hersteller von Halbleitersensorik, Osram (WKN:LED400) will sich auf LEDs und andere halbleiterbasierte Leuchttechnologien konzentrieren. Infineon (WKN:623100) wiederum feiert gute Erfolge mit seinen Leistungselektronik-Bausteinen.

Gerade für solche Anwendungen differenziert sich Siltronic vom Wettbewerb mit speziell angepassten Wafern. Auch die zukünftigen Forschungsanstrengungen werden hierauf fokussiert, um die errungene Marktführerschaft zu verteidigen und auf weitere Nischen zu übertragen.

Viele dieser Nischen stehen vor ausgezeichneten Wachstumsaussichten. Im Automobilbereich werden immer mehr Halbleiter aller Art verbaut. Daneben wird auch im industriellen Bereich verstärkt Produktionsausrüstung mit Konnektivität, Sensorik und lokaler Rechenleistung ausgestattet. Industrie 4.0 und verwandte Themen kommen so langsam in Schwung.

Die stagnierende klassische Computertechnik spielt mittlerweile nicht mehr die ganz große Rolle im Halbleitermarkt. Datenspeicher, Elektronikgeräte, Kommunikationstechnik und Smartphones wachsen hingegen schnell und bieten neue Chancen, für die Siltronic sehr gut positioniert ist.

Am wichtigsten jedoch ist, dass die aktuelle Entwicklung Belege dafür gibt, dass Siltronic dabei ist, in die schwarzen Zahlen zu kommen. Immerhin sprang 2015 laut vorläufiger Zahlen operativ schon mal ein Mini-Plus von 3 Mio. EUR heraus, die verfügbaren Geldmittel stiegen sogar dank der verglichen mit den Abschreibungen geringen Investitionen noch stärker an.

Fazit

Siltronic hat sich stark aufgestellt, um gegen die asiatische und amerikanische Konkurrenz bestehen zu können. Auch wenn 2016 voraussichtlich weder Umsatz noch Gewinn signifikant gesteigert werden können, gehe ich davon aus, dass sich das Bild insgesamt weiter erhellen wird. Die Entwicklung der Nachfragesituation aus dem Halbleitersektor erscheint mittelfristig aussichtsreich, insbesondere in Bereichen, wo Siltronic besondere Stärken hat, wie Automotive oder LEDs.

Eine Bewertung unter Buchwert ist vor diesem Hintergrund nicht angemessen, selbst wenn wir für den etwas konjunkturanfälligen Spezialisten eine höherere Risikoprämie einpreisen wollen. Zumindest das Einstandsniveau aus dem Börsengang sollte auf Sicht von ein bis zwei Jahren erreichbar sein.