BP? ExxonMobil? Royal Dutch Shell? Welches große Ölunternehmen solltest du jetzt kaufen?

Das Wort „Stabilität“ fällt nicht oft, wenn man heute über die großen Ölunternehmen der Welt spricht. Sogar die Riesen-Player hatten es in letzter Zeit schwer, da die gesunkenen Ölpreise den steten Fluss an Profiten zu einem dünnen Rinnsal haben verkommen lassen. Und doch konnten die großen Unternehmen dank ihrer Tätigkeiten in vielen verschiedenen Sparten des Ölgeschäfts diese Schwächephase viel besser wegstecken als andere.

Die sogenannten „vollintegrierten“ Öl- und Gasunternehmen sind schon seit langer Zeit ein recht lukratives Investment. Ihre Fähigkeit, sich gegen die zyklische Natur der Energiebranche weitgehend abzusichern und beständig große Dividenden auszuzahlen machen sie zu einem attraktiven Langzeitinvestment. Das ist umso wahrer, wenn du dir einmal diese Unternehmen während der Schwächephasen der Branche ansiehst – wie eben heute. Und genau das haben wir hier vor. Wir werfen einen Blick auf die größten Unternehmen in der Öl- und Gasbranche um herauszufinden, wie du für deinen Einsatz die höchste Rendite herausschlagen kannst.

Die üblichen Verdächtigen

Auf der ganzen Welt hat das vollintegrierte Öl- und Gasgeschäft den Sieg davongetragen. Im Grunde genommen assoziieren wir den Begriff „Big Oil“ mit fünf Unternehmen: ExxonMobil (WKN:852549), Chevron (WKN:852552), Royal Dutch Shell (WKN:A0D94M), BP (WKN:850517) und Total (WKN:850727). Man könnte der Ansicht sein, dass hier noch ein paar andere Unternehmen dazu gehören – etwa Statoil, Petrobas und PetroChina – aber die lassen wir lieber raus, weil bei ihnen die Grenze zwischen Aktiengesellschaft und staatlicher Firma verwischt.

Um festzulegen, welches dieser Unternehmen heute das beste Investment darstellt, sehen wir uns fünf zentrale Komponenten an: Margen, Cashflow, Produktion und Potenzial, Umsätze und Bewertung.

Margen:

Da der Ölpreis im vergangenen Jahr stark gesunken ist, war zu erwarten, dass die Margen für alle Unternehmen nachgelassen haben. Es ist aber zu bemerken, dass die Zahlen für manche Unternehmen während der harten Zeiten besser aussehen als für andere. Vor allem Total, ExxonMobil und Shell. Im Fall von Shell liegt es daran, dass man viel mehr bei Gas und der Nachverarbeitung die Finger im Spiel hat, und das hilft den Margen beträchtlich. Im Fall von ExxonMobil und Total liegt es daran, dass man in der Lage war, die Kosten bei der Produktion einzuschränken. Das führte zu vergleichsweise rentablem Betrieb in den vorgelagerten Industrien.

Im Vergleich zum Vorjahr hat es Chevron eindeutig am schlimmsten erwischt. Das ist verständlich, da das Unternehmen viel stärker in der Förderung tätig ist.

Eine der größten Herausforderungen, denen die „Big Five“ in den nächsten Jahren ins Auge schauen müssen, besteht darin, die Kosten für die Förderung neuer Quellen auf einem annehmbaren Niveau zu halten. Ein Großteil der Produktionsquellen kommt von teuren Ölfeldern weit draußen im Meer oder aus Sand, zwei Quellen, die für hohe Förderkosten berüchtigt sind.

Quelle: Chevron Investorenpräsentation

Einige Kosten können aber gespart werden, weil diese großen Unternehmen auf günstigere Konditionen von Zulieferfirmen pochen können, allerdings wird sich zeigen müssen, ob daraus tatsächlich Ersparnisse abgeleitet werden können.

Wenn man sich diese Zahlen noch einmal ansieht, kann man zu dem Schluss kommen, dass die Margen bei Total am besten aussehen. Nicht nur, dass diese ziemlich gleichbleibend sind – man war auch inder Lage, die Nettomargen noch ein bisschen anzuheben. Grund dafür waren vergrößerte Produktion und eine verbesserte Performance in der Nachbearbeitung.

• Total
• ExxonMobil
• Royal Dutch Shell
• Chevron
• BP

Cashflow:

Wenn man von schlechtem Timing spricht… In den letzten Jahren waren die Ölpreise verhältnismäßig hoch, und da haben sich diese Unternehmen in den Kopf gesetzt, viel Geld für Megaprojekte in die Hand zu nehmen. Seit 2013-14 aber hat man da die Finger von gelassen, weil man lieber ernten anstatt säen wollte. Das Problem war dann, dass die Ölpreise gesunken sind. Alle Vorteile im Cashflow, an denen man sich hätte erfreuen können, weil die Ausgaben sanken und die Projekte auf Touren liefen, sind also mit dem fallenden Ölpreis verpufft.

Brent Rohöl Preise. Daten von YCharts

Das Versprechen, das diese Unternehmen ihren Aktionären geben, besteht darin, dass man Unmengen Cash generieren kann, sobald die Investitionen laufen und man Dividenden zahlt bzw. Aktienrückkäufe startet, um den Aktienpreis zu erhöhen. Allerdings ist diese Strategie nicht allen möglich, da die Projekte langsamer online gehen als der Cashflow versiegt. Um diesem Projekt entgegenzutreten haben einige Unternehmen Assets in Milliardenhöhe veräußert.

Operativer Cashflow als Prozentanteil der Investitionen (weniger als 100 % bedeutet, dass mehr Cash ausgegeben als eingenommen wurde):

Es scheint ganz so, als hätten in den vergangenen 12 bis 18 Monaten BP und Royal Dutch Shell am besten ihre Budgets zusammengehalten. Trotz der Versuchung, Investitionen mit Cashflow zu begleichen, waren die beiden Unternehmen am aggressivsten darin, Assets von außerhalb dem Kerngeschäft zu veräußern. BP tut dies, um die Margen und Rentabilität hoch zu halten, außerdem um in der Lage zu sein, die Verbindlichkeiten infolge des Deepwater-Horizons-Unfalls zu begleichen. Shell hingegen will damit das Portfolio zurechtrücken, das nach der Akquise der BG Group in Höhe von 70 Milliarden USD ins Wanken geraten war.

Für Chevron und Total sieht es nicht rosig aus, weil beide nicht in der Lage waren, seit 2012 ihre Ausgaben mit den Einnahmen zu decken. Was aber vielleicht wieder etwas mehr Licht in die Angelegenheit bringt: beide Unternehmen haben hohe Ziele für die Produktionssteigerung.

• Shell
• BP
• ExxonMobil
• Total
• Chevron

Produktion:

Bislang waren alle angesprochenen Fakten ein Ergebnis der Vergangenheit des Unternehmens. Was aber hält die Zukunft bereit? Sicher, alle Unternehmen sind integrierte Öl- und Gasunternehmen, doch wenn man sich einmal die Investitionen ansieht, dann wird klar, dass das meiste Geld für Erkundung und Produktion aufgewendet werden muss. Deswegen ist es für sie wichtig, dass sie eine ganze Reihe an Projekten im Köcher haben und die Produktion anwachsen lassen, ohne dabei über das Budgetvorgaben zu gehen.

Es ist schwierig, für die Produktion messbare Werte aufzustellen, weil man so viele Variablen bedenken muss. Deswegen betrachten wir nur ein paar zentrale Faktoren. Erstens: Um wieviel soll die Produktion gesteigert werden? Zweitens: Welche Preisannahmen wurden vorgegeben, als man das Projekt durchgewunken hat? Letzlich: wie lange werden diese Projekte dauern. Manche haben nämlich nur eine kurze Lebensdauer (z.B. Schiefergewinnung), andere hingegen sind Cashkühe, die man jahrzehntelang melken kann (Ölsand, Naturgasvorkommen). Hier ein schneller Überblick über die Vorhaben eines jeden Unternehmens für die nächsten drei bis fünf Jahre.

BP

Quelle: BP Investorenpräsentation

In den vergangenen Jahren wirkte es so, als würde es BP an einem Plan fehlen. Dazu kamen Probleme wie das Bohrinselunglück im Golf von Mexiko oder die komplizierte Beziehung zu den Sanktionen Russlands – dem Unternehmen gehören rund 20 % des russischen Ölriesen Rosneft – haben dazu geführt, dass das Unternehmen sich immens auf das konzentriert, was es als profitabel identifiziert hat. In den jüngsten Förderzielen sah es allerdings so aus, als wollte man die verlorene Zeit wieder aufholen. 900.000 Barrel Öl zusätzlich pro Tag würden dazu führen, dass man die derzeitige Produktion etwa 40 % auf 300.000 Barrel pro Tag anzieht. Die treibende Kraft dahinter ist die Entwicklung des Shah Deniz Gasfelds. Das Projekt, das 28 Milliarden USD gekostet hat, wird 600.000 Barrel Naturgas vom Kaspischen Meer nach Kontinentaleuropa liefern.

Was man bedenken sollte: Den Projekten wurde grünes Licht gegeben, als der Ölpreis bei 80 USD pro Barrel stand. Für die Zeit ab 2020 ging man bei den Berechnungen damals von 100 USD pro Barrel aus.

Quelle: BP Investorenpräsentation

Als vor ein paar Jahren diese Berechnungen aufgestellt wurden, klang das alles noch sehr gemäßigt. Heute allerdings wären 80 USD pro Barrel ein Traum. Der Vorstand hat verlauten lassen, dass man die Projekte auf „Extremsituationen“ bei 60 USD pro Barrel getestet hätte, aber jahrelang zu versuchen, bei 60 USD über die Runden zu kommen, kann nicht das Ziel sein. Nun setzen nicht viele Experten darauf, dass die Ölpreise so niedrig bleiben, dennoch wäre es nett, wenn BP in der Lage wäre, seine Pläne unter gemäßigteren Preiserwartungen neu zu berechnen.

Chevron

Chevrons geschätzte Produktion von 3,1 Millionen Barrel pro Tag ist ein bisschen weniger als das, wovon man noch vor ein paar Jahren ausging. Probleme: geringerer Cashflow und gesunkene Ölpreise. Dennoch ist die Erweiterung um 500.000 Barrel pro Tag innerhalb von drei Jahren ein ehrgeiziges Ziel.

Quelle: Chevron Investorenpräsentation

Ähnlich wie BP mit seinem Shah-Deniz-Projekt hat auch Chevron viel zu gewinnen – oder verlieren. Zentral dabei: zwei Naturgasanlagen, Wheatsont und Gorgon. Zusammen bedeuten diese beiden Anlagen eine Investition von 42 Milliarden USD für Chevron. Sobald diese aktiv sind, wird angenommen, dass das Unternehmen in der Lage sein wird, die Investitionen zurück zu schrauben und sich darauf konzentrieren kann, Cash einzufahren.

Wenn also die beiden Förderanlagen aktiv sind, kann Chevron auf einige Projekte sehen, allerdings sind nicht alle so investitionsintensiv wie die beiden angesprochenen Naturgasanlagen.

Quelle: Chevron Investorenpräsentation

Was eine Sorge sein könnte: die Erwartung eines Ölpreises bei 70 USD pro Barrel ist zwar weniger optimistisch als die 80 USD pro Barrel von BP, allerdings könnte eine Phase von unter 70 USD für Ärger sorgen.

ExxonMobil

Im Vergleich zu den Wachstumserwartungen vieler anderer Unternehmen wirken die Erwartungen von ExxonMobil geradezu bescheiden aus. Es gilt allerdings auch zu bedenken, dass die Produktion von 4 Millionen Barrel pro Tag bereits sehr viel höher als die der Konkurrenz ist. Es ist bereits anspruchsvoll genug, die Produktion auf diesem Niveau halten zu können. Dennoch geht man von Wachstum von 2 % bis 3 % bis ins Jahr 2017 aus. Insgesamt will ExxonMobil in den kommenden Jahren dafür sorgen, dass das die Förderung und Produktion eine größere Rolle im Unternehmensportfolio spielt.

Quelle: ExxonMobil Investorenpräsentation

Was das Wachstum von ExxonMobil besonders attraktiv macht ist, dass man im Vergleich zur Konkurrenz den Plan anhand der vorsichtigsten Preiseinschätzungen aufgebaut hat. Keines der Projekte muss unbedingt alle anderen rausreißen. Man geht von einem Preis von 55 USD pro Barrel Brent-Öl aus. Selbst mit dieser vorsichtigen Einschätzung hat das Unternehmen noch eine große Bandbreite an Projekte im Köcher, mit denen man wachsen kann.

Quelle: ExxonMobil Investorenpräsentation

Royal Dutch Shell

Ähnlich wie BP vor ein paar Jahren, hat man sich auch bei Shell dazu entschlossen, nicht mehr die Zukunft anhand der Produktion zu planen. Stattdessen basiert man die Prognosen darauf, wie man Cashflow für das Unternehmen generieren kann. Für die nächsten fünf Jahre sind ungefähr 10 große Projekte geplant, die die größten Ausgaben verschlingen. Und die beziehen sich meist auf Naturgas oder Hochseeförderung.

Quelle: Royal Dutch Shell Investorenpräsentation

Wenn man die BG Group noch mit ins Portfolio miteinbezieht, dann wird klar, dass Shell schwer auf Naturgas und Hochseeförderung setzt. Kombiniert wird die Produktion dann doppelt so groß sein wie bei den größten Konkurrenten. Außerdem wird der Zusammenschluss eine starke Präsenz vor der Küste Brasiliens haben. Sobald alle derzeitigen Projekte in der Entwicklungsphase erstmal am Laufen sind, darf man täglich eine Förderung von 600.000 Barrel von Shell erwarten.

Darüber hinaus ist nicht vieles eindeutig. Man erwartet, dass Shell als Resultat der Zusammenführung mit BG etwa 35 Milliarden USD in Assets abstoßen wird. Außerdem hat man viele Projekte der vergangenen Jahre nicht weiter verfolgt.

Quelle: Royal Dutch Shell Investorenpräsentation

Was auch für Unsicherheit sorgt: die Prognosen gehen von 70 USD pro Barrel aus. Das ist nicht die schlechteste Annahme, aber auch nicht die vorsichtigste.

Total

Vor einem Jahr hatte Total den wohl ehrgeizigsten Wachstumsplan. Nicht nur, dass man die größte Steigerung pro Barrel hinlegte, es war auch die größte Steigerung im Vergleich zur damaligen Produktionsrate. Ende September musste man allerdings verkünden, dass man die Wachstumsaussichten für 2017 etwas zurückfahren müsse, um Kapital zu schonen und die Dividende zu schützen. Das bedeutet, dass man von 2,8 Millionen Barrel auf 2,6 Millionen Barrel täglich verkürzt. Trotzdem noch eine satte Steigerung im Vergleich zu den 2,1 Millionen Barrel im Geschäftsjahr 2014.

Quelle: Total Investorenpräsentation

Auch angenehm: Total hat sehr vorsichtige Einschätzungen, was die Preisgestaltung der Zukunft angeht. Der derzeitige Plan, der am 23.9. verkündet wurde, sieht vor, dass man genug Cashflow generiert, um die Dividende zu bedienen, man geht von einem Brent-Preis von 60 USD pro Barrel aus. Außerdem sagte man, dass man vorhat, 45 USD pro Barrel für zukünftige Berechnungen bis 2019 zu nutzen, sollte der Ölpreis vorerst nicht wieder anziehen. Selbst bei diesem Preisniveau hat das Unternehmen nach eigenen Angaben noch immer genügend interessante Projekte.

Quelle: Total Investorenpräsentation

Hier scheint Total den Sieg davon zu tragen. Starkes Produktionswachstum und vorsichtige Preisannahmen bedeuten den wohl attraktivsten und rentabelsten Zuwachs. Vielleicht bin ich da etwas voreingenommen, aber auf Platz zwei kommt ExxonMobil, weil für mich vorsichtige Preiseinschätzungen wichtiger sind als Produktionssteigerungen.

Ich denke, dass Chevrons Wachstumsprogramm interessant aussieht, sofern man dort in der Lage ist, Gorgon und Wheatstone im Rahmen des Budgets fertig zu stellen. Die höheren Preisannahmen können einen aber aus der Ruhe bringen. Shell? Schwer zu sagen, weil man noch nicht wissen kann, wie das Unternehmen nach der Fusion mit BG aussieht. BPs Preiserwartungen sind für mich einfach unrealistisch hoch. Sicher könnten die Preise in den kommenden fünf bis zehn Jahren wieder bis auf 100 USD steigen, aber ich würde nicht wollen, dass ein Unternehmen darauf sein Geschäftsmodell aufbaut.

• Total
• ExxonMobil
• Chevron
• Shell
• BP

Erträge für Aktionäre

Produktionssteigerungen sind eine feine Sache, aber nur wenn diese auch so durchgeführt werden, dass sie langfristig für das Unternehmen einen Wertzuwachs bedeuten. Preisvorgaben für Produktionsziele beschleunigen den Entscheidungsprozess, sorgen dafür, dass Pläne tatsächlich befolgt und Erträge gewährleistet werden, dass man Projekte und Ausgaben im Budget behält. Für uns am einfachsten ist es, die Erträge zu betrachten. Dazu nutzen wir die Eigenkapitalrendite und den Ertrag.

Die einfachste Art, die Eigenkapitalrendite zu berechnen besteht darin, die Erträge aus den Betrieben durch das gesamte Kapital des Unternehmens zu teilen. Allerdings hat man damit versteckte Schulden nicht mit in der Rechnung. Darum nutzen wir stattdessen das DuPont-Modell. Dieses schon fast 100 Jahre alte Modell bricht die Eigenkapitalrendite in Einzelstücke runter und gibt uns ein besseres Bild. Die Grafik unten erklärt es:

Quelle: Fool.

Wenn man alle diese Komponenten zusammenmultipliziert, bekommt man die Eigenkapitalrendite. Hier die Ergebnisse für alle Unternehmen:

Quelle: S&P Capital IQ, Berechnungen des Autors

Fast überall hat hier ExxonMobil Vorteile gegenüber den Konkurrenten. Bessere Margen, weniger Zinsbelastung und überhaupt weniger Schulden, darüber hinaus größere Effizienz bei der Steuerzahlung. Was die Zahlen für ExxonMobil positiv gestaltet, ist, dass man durch Rückkäufe so viele Aktien vom Markt genommen hat, dass der Buchwert viel geringer ist als der Marktwert. Das erkennt man am Wert der Vorratsaktien.

Dies ist einer der Gründe, warum man alle Ertragswerte mit Vorsicht genießen sollte. Manche Anomalien bei den Einnahmen und Bilanzen können das Bild verzerren. Darum sehen wir und auch noch die Management Rates of Return an. Unter diesem Wert versteht man die Einnahmen vor Zinsen und Steuern geteilt durch den Wert aller Besitze, Assets und Fabrikationshallen plus den Kapitalwert. Das ist normalerweise ein guter Wert, um herauszufinden, wie sinnvoll und erfolgreich der Vorstand Kapital verteilt und wie derzeitige und zukünftige Assets Erträge bringen.

Hier hat Total vor ExxonMobil die Nase vorn, da die jüngsten großen Margen sowie die neuen Projekte den Wert des Unternehmens vergrößern. Dennoch muss man ExxonMobil den ersten Platz zuerkennen, aber Total bekommt die Silbermedaille, weil man die etwas besseren Management Rates of Returns vorweisen kann – vor allem, wenn man die unfairen Vorteile ExxonMobil an dieser Stelle bedenkt.

• ExxonMobil
• Total
• Shell
• Chevron
• BP

Bewertung

Bislang haben wir nur angesehen, was wir kaufen würden. Jetzt sollten wir uns die Frage nach dem Preis stellen. Eine der besser performenden Unternehmen zu kaufen, sieht jetzt wie eine gute Idee aus, aber wenn das Unternehmen viel zu hoch bewertet ist, dann ist es den Preis natürlich nicht wert. Behalte stets im Hinterkopf, dass diese Unternehmen traditionellerweise im Vergleich zum breiten Markt recht günstig zu haben waren, weil sie arriviert sind und langsam wachsen. Hier das Ergebnis:

Derzeitige Bewertung:

Verglichen mit dem breiten Markt will man gleich jede einzelne der Aktien kaufen. Was einen aber von Rohstoff-Aktien abhalten kann ist, dass ihre Margen mit dem Ölpreis steigen und fallen, deswegen ist es schwer zu sagen, ob ein Unternehmen tatsächlich günstig bewertet ist. Das kann man erkennen, wenn man sich die 10-Jahres-Werte ansieht. Da die Einnahmen mit den Preisen abgerutscht sind, ist das Preis-Einnahme-Verhältnis vom historischen Durchschnitt nicht weit entfernt – in manchem Fällen sogar noch teurer.

10-Jahresbewertung:

Hier könnte man anmerken, dass für zyklische Unternehmen ein viel besserer Maßstab der Preis-Buch-Wert ist, da der Wert der zugrundeliegenden Assets des Unternehmens sich nicht ganz so stark ändern. Wenn an sich diese Zahlen ansieht, sieht es so aus, als wären die Shell und Chevron die besten Buys, weil sie derzeit im Vergleich zur Vergangenheit am günstigsten zu haben sind. Es gibt allerdings keine allzu großen Unterschiede.

• Chevron
• Shell
• Total
• BP
• ExxonMobil

Ansichten eines Fools

In der Regel kommt man als Anleger zu großen Ölfirmen, weil diese zuverlässig eine Dividende abwerfen und den Zyklen trotzen. Bei den Aktienpreisen des letzten Jahres muss man sich aber die Frage stellen, ob diese Ansicht noch zeitgemäß ist. Ich denke, dass die Grundannahme für integrierte Öl- und Gasunternehmen noch immer wahr ist. Die Entwicklung der Schwellenländer wird in Zukunft weiter die Nachfrage nach Öl und Gas befeuern, selbst wenn alternative Energien Fuß fassen.

Es sieht also ganz so aus, als wäre jetzt ein guter Zeitpunkt, um Big Oil zu kaufen. Jüngst musste man zwar Umsatzeinbrüche hinnehmen, aber keines der Unternehmen ist dadurch besonders in Schieflage geraten, außerdem sind die Bewertungen für alle fünf durchaus günstig.

Anhand der Zahlen, die ich hier zusammengestellt habe, möchte ich meinen, dass Total die beste Gelegenheit darstellt. Die Margen blieben während der schwierigen Zeit stabil, man ist ExxonMobil im Bereich beste Erträge dicht auf den Fersen, das Wachstumsportfolio sieht extrem robust aus, obwohl man sich an einem vorsichtig eingeschätzten Ölpreis orientiert, und die Bewertung verspricht Gutes. Die Ausgaben sind derzeit ein bisschen hoch, aber viele der Großprojekte sollen in den kommenden 12 Monaten ins Rollen kommen, was den Cashflow vergrößern sollte.

Zweiter Platz für mich geht an ExxonMobil. Starke Margen, die besten Erträge und robuster Cashflow. Ich bin derzeit von Chevron etwas weniger begeistert, aber ich will erst einmal abwarten, wie es sich mit Gorgon und Wheatstone entwickelt.

Ich bin nicht davon überzeugt, dass wir hier schon am unteren Ende vom Ölpreis oder sogar am unteren Ende des Aktienpreises für diese fünf Unternehmen angelangt sind. Der Ölmarkt ist zu komplex um eindeutige Prognosen wagen zu können. Allerdings sind die derzeitigen Aktienpreise eine gute Gelegenheit zum Kauf. Selbst wenn die Preise bei diesen Leveln bleiben, könnte man als Investor ein gutes Fenster bieten, sich langfristig im Ölmarkt einzunisten – und irgendwann große Profite zu ernten.