Verdient die 3D System Aktie ihr Premium gegenüber der Stratasys Aktie?

Während ich das schreibe, wird 3D Systems (NYSE:DDD) am Aktienmarkt mit 200 Mio. USD mehr bewertet als Stratasys (NASDAQ:SSYS) (ETR:SCY) (FRA:SCY). Und das, obwohl 3D Systems weniger Umsatz generiert, eine kleinere installierte Basis besitzt und in den letzten Jahren mit mehr operativen Problemen zu kämpfen hatte als Stratasys.

Daher fragt man sich, warum der Markt sich so irrational verhält, oder was die Gründe für diese hohe Bewertung von 3D Systems sein könnten.

Den Aufschlag rechtfertigen

3D Systems hat ein Portfolio, das aus sieben verschiedenen 3D Druck-Technologien besteht. Das Portfolio von Stratasys besteht aus nur drei verschiedenen Technologien. Es könnte sein, dass Investoren diese höhere Diversifizierung von 3D Systems schätzen.

Theoretisch sollte das 3D Systems Portfolio es dem Unternehmen erlauben, eine breitere Basis von Kunden im 3D Druck-Bereich anzusprechen, was höheres Umsatzpotential mit sich bringen würde. Die Technologien von 3D Systems beinhalten zum Beispiel das Drucken mit Metall, Zucker und Keramik — Stratasys ist in keinem dieser Bereiche vertreten.

In Wirklichkeit ist 3D Systems mit seinem diversifizierten Geschäftsmodell allerdings was die Umsätze betrifft mittlerweile hinter Stratasys zurückgefallen.

Umsatz von 3D Systems und Stratasys. Datenquelle: YCHARTS

Dazu kommt, dass die Wall Street Gemeinschaft nicht erwartet, dass 3D Systems den Platz als 3D Druckunternehmen mit dem höchsten Umsatz in den kommenden Jahren wieder einnehmen wird.

Datenquelle: S&P Capital IQ. 

Es gibt zwei wahrscheinliche Gründe, weshalb Analysten glauben, dass Stratasys in der nahen Zukunft weiterhin höhere Umsätze generieren wird als 3D Systems.

Erstens lag  der Marktanteil von Stratasys im Industriemarkt Ende 2014 bei 54,7 %. Das ist sehr bedeutend, da dieser Markt der größte Umsatztreiber der 3D Druck Industrie ist. Gemäß des Wohlers Report 2015 machten Drucker, die über 5.000 USD kosteten, im Jahr 2014 nur 8 % aller verkauften 3D Drucker aus, waren aber für über 87 % des Gesamtumsatzes in der Industrie verantwortlich.

Zweitens hat Stratasys die größte installierte Basis an 3D Druckern der gesamten Industrie. Bis Ende des ersten Quartals hatte Stratasys insgesamt 129.197 3D Drucker seit der Einführung ihrer Marken MakerBot, Objet und Stratasys verkauft. Diese hohe installierte Basis füttert das Rasiermesser-Geschäftsmodell des Unternehmens, indem sie zu höheren Verkäufen von Verbrauchsmaterialien und Betriebsstoffen führt — und das über die gesamte Lebensdauer eines 3D Druckers hinweg und typischerweise zu höheren Margen als die 3D Druck Hardware.

Anders ausgedrückt dürfte die höhere Anzahl an verkauften Druckern bedeuten, dass Stratasys dabei ist, gesunde — und potentiell höhere — wiederkehrende Umsätze zu erzeugen als 3D Systems.

Diskontierung des zukünftigen Wachstums

Um sein Wachstumspotential zu erhöhen, hat 3D Systems in den vergangenen vier Jahren ungefähr 50 Unternehmen übernommen. Dieser Übernahmehunger führte zu größeren Magenverstimmungen bei 3D Systems und zahlreichen operativen Problemen, die auch einige Aufrüttelungen im Managementteam nach sich zogen. Darunter gelitten hat auch das organische Wachstum von 3D Systems, welches dem Wachstum des Umsatzes entspricht, der mit Produkten erzielt wurde, die 3D Systems schon länger als ein Jahr auf dem Markt hat. Diese Zahl hilft Investoren einzuschätzen, wie stark das Wachstum ohne die jüngsten Übernahmen ausgefallen wäre.

Das organische Wachstum von 3D Systems ging im letzten Quartal um 7 % zurück, was bedeutet, dass der Umsatz des Unternehmens ohne die jüngsten Übernahmen sogar geschrumpft wäre.

Jährliches organisches Wachstum von 3D Systems. Datenquelle: 3D Systems

Um fair zu sein, auch Stratasys hatte im letzten Jahr mit der einen oder anderen Herausforderung zu kämpfen. Insbesondere die Übernahme von MakerBot führte nicht zu den erwarteten Wachstumszahlen, weswegen das Management die Investition gleich zwei Mal teilweise abschreiben musste. Bis jetzt hat Stratasys 296 Mio. USD abgeschrieben. Das entspricht 73 % der 403 Mio. USD, die das Unternehmen für MakerBot ausgegeben hat. Dieser Vorfall löste ernste Bedenken aus, ob das Management in der Lage ist, den Unternehmenswert mit Hilfe von Akquisitionen zu steigern.

Abgesehen davon spielten Währungseffekte im letzten Quartal auch nicht gerade in die Karten von Stratasys, Produktumsätze gingen zurück und große Kunden gaben weniger aus. Es war zweifellos ein schwieriges Quartal für Stratasys. Aber es gab ermutigende Zeichen, die vermuten lassen, dass die dem Rasiermessermodell zugrundeliegenden Stärken intakt bleiben: Der Umsatz mit Verbrauchsmaterialien stieg um 18 % im Vergleich zum Vorjahresquartal.

Was ist los?

Möglicherweise blicken Investoren weiter in die Zukunft und glauben, dass sich der Alleskönner-Ansatz von 3D Systems auf lange Sicht auszahlen wird und es dem Unternehmen erlauben wird, in Sachen Marktanteile vor Stratasys zu landen. Aber selbst mit diesen Annahmen berücksichtigen Investoren nicht die zugrundeliegenden Herausforderungen von 3D Systems außerhalb des Technologieportfolios.

Diese scheinen ernster — und schwieriger zu korrigieren — zu sein, als die gegenwärtigen Herausforderungen von Stratasys. Am Ende muss 3D Systems seine rund 50 Übernahmen unter einem Schirm zusammenbringen. Und solche Integrationen haben dem Unternehmen historisch schon einige Probleme gebracht, inklusive der Ablenkung des Managements vom bestehenden Betrieb des Unternehmens.

Die drückendsten Probleme für Stratasys war die MakerBot Geschäftseinheit, die im vierten Quartal nur 7 % des Gesamtumsatzes des Unternehmens ausmachte. Auch wenn die jüngsten Abschreibungen nicht ideal waren, am Ende wird diese Geschäftseinheit aufgrund ihrer Grüße nicht den Unterschied für das Unternehmen ausmachen. Die 18 % Steigerung des Umsatzes mit Verbrauchsmaterialien im ersten Quartal ermutigt ebenfalls, da sie zeigt, dass ziemlich viel Power hinter der großen installierten Basis steckt, die in schwierigen Zeiten als Puffer agieren könnte.

Alles in allem macht es nicht wirklich viel Sinn, dass die 3D Systems Aktie weiterhin zu einem Aufschlag gegenüber der Stratasys Aktie gehandelt wird.