Warum sich für die Potash Corporation auch ein höherer Preis für K+S lohnen könnte

Mein Fool.com-Kollege Rich Smith argumentierte gestern, dass die Übernahme von K+S (ETR:SFD)(FRA:SDF) für Potash Corp (NYSE:POT)(ETR:POC) -Aktionäre ein schlechtes Geschäft sein könnte. Zwar hoffe ich ebenfalls, dass der Deal nicht zustande kommt, jedoch bin ich K+S-Aktionär und glaube, dass dieser eher ein schlechtes Geschäft für K+S-Aktionäre sein würde.

Der negative freie Cashflow von K+S

Richs Hauptargument war, dass K+S in den letzten 12 Monaten einen negativen freien Cashflow von 441 Mio. USD erzielte, wohingegen Potash einen positiven freien Cashflow von 1,4 Mrd. EUR erwirtschaften konnte. In der Tat ein gewaltiger Unterschied, insbesondere vor dem Hintergrund, dass Potash gerade einmal 50 % mehr Umsatz erzielte.

Man sollte diese Zahl von K+S allerdings perspektivisch betrachten. Die relativ hohe negative Summe kam zustande, weil K+S im letzten Jahr einen besonders hohen Investitionsaufwand hatte, wie die folgende Grafik zeigt.

Datenquelle: S&P Capital IQ

Zum Vergleich: Der Cashflow aus operativer Geschäftstätigkeit lag in demselben Zeitraum im Durchschnitt bei rund 720 Mio. EUR, also unter dem Investitionsaufwand der letzten beiden Jahre. Das erklärt, weshalb der freie Cashflow in diesen beiden Jahren negativ war.

Wichtig ist allerdings der Grund für diese hohen Investitionen: das Legacy Projekt in Kanada. 2013 trug es laut Geschäftsbericht rund die Hälfte zum gesamten Investitionsaufwand bei und auch 2014 war dessen Anteil signifikant (genaue Angaben machte das Unternehmen nicht).

Warum spielt das eine Rolle? Weil es sich beim Legacy Projekt um den Aufbau einer Mine in Kanada handelt, die Mitte 2016 in Betrieb genommen werden soll und die Kalikapazität von K+S ab 2017 um über ein Viertel erhöht.

Damit verschlingt dieses Projekt zwar heute — d.h. in den letzten beiden Jahren, wie auch in diesem und im kommenden Jahr — eine ganze Menge Geld, wird sich aber in Zukunft positiv auf den freien Cashflow auswirken. Und zwar gleich doppelt: Der Investitionsaufwand wird deutlich geringer werden, während der operative Cashflow deutlich steigen dürfte.

Aus diesem Grund glaube ich, dass sich die Übernahme von K+S für Potash-Aktionäre durchaus lohnen würde. Einen Haken gibt es trotzdem.

Die Gewinnmargen und das Legacy Projekt

Wie ich in meinem Artikel zu K+S letztes Jahr angegeben habe, ist die Gewinnmarge von K+S deutlich geringer als die von Potash. Der Grund sind die hohen Kosten der Minen von K+S in Deutschland. Das ließe sich auch nur bedingt ändern, sollte Potash K+S übernehmen. Insgesamt würde die K+S-Übernahme also die Gewinnmargen von Potash verringern, was durchaus gegen eine Übernahme spricht — und dafür, dass Potash eventuell nicht den Preis für K+S zahlen wird, den K+S verlangt.

Es sei denn, Potash würde beabsichtigen, die hiesigen Kali-Bergwerke zu schließen und den restlichen Betrieb in das eigene Unternehmen zu integrieren. In diesem Fall — und da stimme ich Rich zu — könnte sich die K+S-Übernahme für Potash mehrfach positiv auswirken:

• Potash könnte seine Gewinnmargen dadurch hoch halten
• Potash würde das Angebot an Kali auf dem Markt verringern, was zu höheren Preisen und damit zu höheren Umsätzen für Potash (und alle anderen Kaliproduzenten) führen könnte
• Potash könnte das ab 2016 durch das Legacy Projekt in Kanada zusätzlich zur Verfügung stehende Kaliangebot über Canpotex vermarkten — und dadurch noch mehr Kontrolle über das Kaliangebot erlangen, als wenn K+S das in Kanada produzierte Kali selbst vermarkten würde

Darüber, ob das tatsächlich passieren würde, kann man natürlich nur spekulieren. Allerdings halte ich diese Gedanken nicht für abwegig und daher die Befürchtungen des K+S-Management, dass Potash K+S nach der Übernahme zerschlagen könnte, für gerechtfertigt.

Eine Einigung ist unwahrscheinlich

Der freie Cashflow von K+S wird zwar voraussichtlich im Jahr 2015 und eventuell auch noch 2016 negativ bleiben, aber dann sollte sich das Vorzeichen wieder ändern und deutlich mehr Geld in die Kassen gespült werden als zuvor. Daher dürften sich Potash-Aktionäre nach einer Übernahme von K+S sehr schnell über einen positiven Cashflow-Beitrag freuen können.

Einen potentiell noch höheren Wert für Potash-Aktionäre könnte die Übernahme dann haben, wenn das Unternehmen K+S vollständig in den eigenen Betrieb integrieren und die margenschwachen Kaliminen von K+S (zunächst) stilllegen könnte. Einen genauen Wert für dieses Szenario festzustellen, ist zwar nicht einfach, aber ich denke nicht, dass Potash mit dieser Option Gefahr läuft, zu viel für K+S zu zahlen.

Dass dieses letztere Szenario jedoch alles andere als im Sinne von K+S ist, hat das Management in seiner Presseerklärung nach Ablehnung des Angebots deutlich gemacht. Aus diesem Grund halte ich es für unwahrscheinlich, dass ein Deal zwischen den beiden Parteien zustande kommt. Allerdings spielt da zugegebenermaßen auch meine Hoffnung als Aktionär eine kleine Rolle.