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Eine Investition in die BVB-Aktie könnte sich lohnen — oder doch nicht?

Foto: Bernd Schmid

Hinter der Bewertung von Unternehmen steckt oft mehr Kunst als Wissenschaft. Besonders trifft das bei Borussia Dortmund (ETR:BVB) (FRA:BVB) zu, das sowohl sportliche als auch wirtschaftliche Ziele erreichen möchte.

In meinem letzten Artikel über den BVB erwähnte ich einen möglichen Bewertungsansatz für die BVB-Aktie. Gelinde gesagt, fanden ihn ein paar BVB Fans nicht so überzeugend, da er den Wert zu niedrig ansetzen würde. Heute wage ich den Versuch weiterer Bewertungen des Vereins. Drei Methoden habe ich mir dafür angeschaut.

1. Methode: Bewertung mittels Liquidationswert

Für Fußballfans kein schöner Gedanke, aber was würde für Aktionäre herausspringen, wenn sich der BVB heute auflösen würde? Annährungsweise:

Liquidationswert =

Buchwert + stille Reserven =

276 Mio. EUR + 207 Mio. EUR =

483 Mio. EUR

Den Buchwert erhalten wir aus dem letzten Quartalsbericht. Die stillen Reserven stehen für vorhandenes Vermögen, das nicht im Buchwert enthalten ist. Beim BVB dürften diese fast ausschließlich aus dem Profikader kommen. Dieser ist laut transfermarkt.de 314 Mio. EUR wert. In den Büchern finden wir ihn als Teil der immateriellen Vermögensgegenstände, welche mit 107 Mio. EUR beziffert sind. So kommen wir auf die oben verwendete Summe.

Stille Reserven =

Marktwert des Profikaders – Buchwert des Profikaders =

314 Mio. EUR – 107 Mio. EUR =

207 Mio. EUR

Macht diese Wertbestimmung Sinn? Meiner Ansicht nach weniger. Erstens nicht, weil sich der BVB nicht auflösen wird. Und selbst wenn, im Buchwert sind 190 Mio. EUR Sachanlagen enthalten, die zum Großteil aus dem Stadion bestehen — ich halte es für unwahrscheinlich, dass es jemanden gibt, der so viel für das Stadion hinlegen würde, wenn kein BVB mehr darin spielt.

Aber immerhin, wir haben einen Richtwert — der deutlich über der heutigen Marktkapitalisierung von 310 Mio. EUR liegt (stand 24.06, Quelle: finanzen.net).

2. Methode: Bewertung mittels Multiple-Vergleich vergleichbarer Unternehmen

Jetzt schauen wir uns an, wie der Markt den BVB im Vergleich zu anderen Fußballvereinen bewertet. Nehmen wir Manchester United (NYSE:MANU) (FRA:MUF) und Juventus (BIT:JUVE) (FRA:JUVE) Turin — dann haben wir drei größten „Börsen-Fußballclubs“ zusammen.

Manchester United Juventus Turin Borussia Dortmund
Kurs-zu-Umsatz-Verhältnis (KUV) 4,9 1,0 1,2
Kurs-zu-Buchwert-Verhältnis (KBV) 4,0 7,9 1,1
Kurs-zu-Cashflow-Verhältnis (KCV) 18,9 6,2 8,2

Datenquelle: reuters.com, Stand: 24.06.2015

Im Vergleich zum englischen Powerhouse sieht die BVB Aktie günstig bewertet aus: ManU wird mit einem vier Mal so großen KUV und KBV bewertet und mit einem über doppelt so hohen KCV. Im KUV und KCF Vergleich mit dem Italienischen Doublegewinner kommt man auf ein Unentschieden, aber Juve wird mit einem fast acht mal so hohen KBV bewertet. Die deutlich solidere Kapitalstruktur des BVB scheint dem Markt nichts wert zu sein.

Nun, zu versuchen aus diesen Zahlen einen genauen fairen Wert für die BVB Aktie abzuleiten würde meiner Meinung nach nur zu falscher Präzision führen. Was ich aber durchaus sagen würde: Im Vergleich zu ManU sieht die BVB Aktie deutlich unterbewertet aus und auch im Vergleich zu Juve bekommst du den BVB zu einem Abschlag.

3. Methode: Diskontierung zukünftiger Free Cashflows to Equity (FCFE)

Der FCFE entspricht dem Betrag, der vom Cashflow aus der operativen Geschäftstätigkeit noch übrig bleibt, nachdem notwendige Investitionen getätigt wurden — welche beim BVB insbesondere auch Transferausgaben mit einschließen.

Finanzinvestoren berechnen den Wert einer Investition oft auf Basis von Vorhersagen genau dieses FCFEs, da er dem Geld entspricht, das an Unternehmensbesitzer/Aktionäre ausgeschüttet werden kann, ohne den zukünftigen wirtschaftlichen Erfolg zu gefährden.

Das möchte ich hier auch tun. Lass uns dafür zunächst auf die Zahlen der erfolgreichen letzten Jahre schauen, um einzuschätzen wie stark die FCFEs des BVB in Zukunft sein könnten.

2013/2014 2012/2013 2011/2012 2010/2011
FCFE [Mio. EUR] 17,6 14,3 19,3 13,7

Datenquelle: BVB Quartals- und Jahresberichte

In den drei Jahren von 2011 bis 2014 entspricht das einer jährlichen Wachstumsrate von 8,8 %. Für unsere Bewertung habe ich angenommen, dass der BVB den letztjährigen FCFE dieses Jahr ebenfalls erzielt, ihn in den kommenden fünf Jahren dann um jeweils 10 % steigern kann, in den folgenden fünf Jahren um jeweils 5 % und danach um 3 % bis in alle Ewigkeit.

Wenn wir nun eine Rendite unseres Investments in den BVB von 12 % erwarten (das sind 3 % mehr als die langfristigen Rendite des DAX von 9 %), dann erhalten wir einen Unternehmenswert von 285 Mio. EUR — oder 9 % weniger als der heutige Marktpreis.

Der große Nachteil an diesem Modell ist allerdings, dass nur eine geringe Änderung der Annahmen zu großen Änderungen im berechneten Unternehmenswert führen kann. Und die zukünftige FCFE Entwicklung lässt sich meiner Ansicht nach nicht verlässlich vorhersagen. Hauptsächlich deswegen, weil kommende Transfereinnahmen und –ausgaben sehr vom sportlichen Erfolg und der Diskretion des Managements abhängen.

Auch die Auswirkungen von Einnahmen aus der TV-Vermarktung (der größten Umsatzquelle des BVB im letzten Jahr) sind schwer vorherzusagen. Voraussichtlich werden die Einnahmen weiterhin stark steigen. Diese positiven Effekte könnten sich dann allerdings wiederum auf allgemein steigende Preise auf dem Transfermarkt auswirken.

In anderen Worten: Ob der BVB auf Basis des FCFE Modells unterbewertet ist oder nicht hängt sehr stark von deinem Optimismus gegenüber der sportlichen Zukunft und der Vernunft des Managements ab.

Heißt das jetzt investieren oder nicht?

Die Bewertungsmethoden 1 und 2 würden einen höheren Aktienpreis meiner Meinung nach rechtfertigen. Für einen BVB Fan, der gerne Teilbesitzer des Vereins werden möchte und sich des Risikos bewusst ist, bietet der heutige Kurs daher durchaus eine attraktive Einstiegsmöglichkeit.

Mir selbst sind die sportlichen und daraus resultierenden wirtschaftlichen Risiken eines Sportvereins zu hoch. Beim BVB kommt noch dazu, dass er derzeit leider nicht mehr als Nummer Zwei in Deutschland bezeichnet werden kann und in Europa gibt es sehr viele Vereine, die dem BVB sportlich ebenbürtig oder überlegen sind. Auch aus diesem Grund würde ich meiner Tante — die nichts als nur die Rendite ihrer Investments im Sinn hat — die Aktie ebenfalls nicht empfehlen.

Welche Meinung hast du dazu? Wie würdest du die BVB Aktie bewerten? Hinterlasse uns deinen Kommentar unter dem Artikel.

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Bernd Schmid ist BVB Fan, besitzt die Aktie aber nicht. The Motley Fool besitzt keine der erwähnten Aktien.

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