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Warren Buffett liebt einfache Geschäftsmodelle, aber könnte er sich in Atlantia verlieben?

Foto: The Motley Fool, Matt Koppenheffer

Warren Buffett ist das Vorbild vieler Investoren, die versuchen seine Grundsätze anuwenden, um ähnlich hohe Renditen zu erzielen.

Als ich in meinem letzten Italienurlaub mal wieder in einer stinkenden Autoschlange vor einer Mautstelle warten musste, hatte ich plötzlich eine Idee: Buffett schwärmt doch ständig von einfachen Geschäftsmodellen. Und das einfachste Geschäftsmodell ist doch diese Mautstelle.

Wenn ich keinen riesigen Umweg in Kauf nehmen möchte, muss ich durch diese Mautstelle und meine Münzen in den Kassenautomaten stecken — es führt absolut kein Weg daran vorbei. Zurück an meinem Schreibtisch in Deutschland habe ich mir den italienischen Mautstraßen- und Flughafenbetreiber Atlantia S.p.A. (FRA:AU9) anhand dreier typischer Buffett-Kriterien angeschaut und zeige euch in diesem Artikel, dass zwar das Geschäftsmodell des Unternehmens unschlagbar einfach ist, zwei andere Punkte aber eher nicht nach Buffetts Geschmack sind.

1. Das Geschäftsmodell

„Ich versuche Aktien von Firmen zu kaufen, die ein idiotensicheres Geschäft betreiben. Denn früher oder später wird jedes Unternehmen mal von einem Idioten geführt werden.“ – Warren Buffett

Sowohl der Betrieb der Mautautobahnen in Italien und auch in Brasilien, Polen und Chile als auch der Betrieb der römischen Flughäfen Fiumicino und Ciampino basieren auf Konzessionsverträgen.

Die Konzessionsverträge verpflichten das Unternehmen, die Infrastruktureinrichtungen in Schuss zu halten und berechtigen, entsprechende Gebühren zu kassieren. Nach Ablauf der Konzessionen werden diese neu ausgeschrieben. Erhält ein anderes Unternehmen den Zuschlag, so erhält der alte Konzessionsnehmer vom neuen Konzessionär einen angemessenen Betrag für die übergehenden Vermögenswerte. Hört sich also recht einfach an.

Entscheidend ist nun, welche Laufzeiten die maßgeblichen Konzessionsverträge noch haben. Mit etwas Mühe kann man aus den Informationen des Geschäftsberichts die Umsätze des Geschäftsjahres 2014 unterschiedlichen Konzessionsdauern zuordnen. Diese Zuordnung zeigt, dass fast 90 % der Umsätze auf Konzessionsverträgen beruhen, die Restlaufzeiten von 20 Jahren oder mehr haben. Die Geschäftsgrundlage bilden also langfristige Verträge.

Quelle: eigene Darstellung auf Basis des Geschäftsberichts 2014

Quelle: eigene Darstellung auf Basis des Geschäftsberichts 2014

Jeder, der mit Auto, Motorrad oder LKW in Italien unterwegs ist und bequem und schnell von A nach B kommen möchte, kommt nicht an den Mautstationen und den Mautgebühren von Atlantia vorbei. Jeder, der mit dem Flugzeug auf einem der römischen Flughäfen landen oder abheben möchte oder Waren mit dem Flugzeug aus oder nach Rom bringen möchte, ist zwingend ein Kunde von Atlantia. Bahnbrechende Innovationen zur Neukundengewinnung und Bestandskundenpflege sind in dieser Branche wohl nicht unbedingt erforderlich.

Ich möchte nicht so weit gehen und behaupten, dass jeder Idiot das Unternehmen erfolgreich führen könnte. Aber ohne allzu sehr vereinfachen zu müssen, ist das Geschäft von Atlantia eindeutig keine Raketenwissenschaft.

Ein Geschäftsmodell nach dem Geschmack von Buffett? Ich meine, Ja!

2. Die wirtschaftliche Entwicklung

„Wenn du dir ein Portfolio zusammenstellst, das Aktien von Unternehmen enthält, deren Einnahmen über die Jahre steigen, dann wird auch der Marktwert deines Portfolios steigen.“ – Warren Buffett

Als erster Anhaltspunkt dafür, wie sich ein Unternehmen in der Zukunft entwickeln könnte, dient die Vergangenheit. Dabei hilft uns die nachfolgende Tabelle, in der für die letzten Jahre jeweils der Jahresumsatz, der Jahresüberschuss und der operative Cashflow ersichtlich sind (Quelle: Geschäftsberichte des Unternehmens).

 in Mio. EUR 2010 2011 2012 2013 2014
Umsatz 4.528 4.842 5.101 4.704 5.614
Jahresüberschuss 701 907 830 721 773
in % vom Umsatz 15 % 19 % 16 % 15 % 14 %
operativer Cashflow 1.641 1.878 1.117 1.502 1.823
in % vom Umsatz 36 % 39 % 22 % 32 % 32 %

Betrachtet man nur die 2010er Zahlen und die 2014er Zahlen, so sieht man steigende Umsätze, steigende Jahresüberschüsse und steigende Cashflows. Auf den ersten Blick also eine mehr als ordentliche Entwicklung. Auffallend sind aber die Schwankungen innerhalb dieses Zeitraums und die sinkenden prozentualen Anteile der Jahresüberschüsse und der Cashflows am Umsatz ab 2012. Die Profitabilität des Unternehmens hat in den letzten Jahren also gelitten.

Wie sieht aber nun die künftige Entwicklung des Unternehmens aus? Im ersten Teil habe ich schon dargelegt, dass ein Großteil des Umsatzes durch langfristige Konzessionsverträge abgesichert ist.

Die Entscheidende Frage ist dabei, wie sich das Verkehrsaufkommen entwicklen wird. Dies hängt meiner Meinung nach auch mit der weiteren wirtschaftlichen Entwicklung in Europa zusammen. Geht es der Wirtschaft gut, dann steigt das Verkehrsaufkommen. Die Menschen fahren öfters in den Urlaub und die Unternehmen sorgen für mehr Warenverkehr.

Aber auch bei steigendem Verkehrsaufkommen sollte das Unternehmen den Rückgang der Profitmargen stoppen. Steigende Umsätze und steigende Profitabilität wären für mich persönlich hervorragende Argumente für einen Kauf.

Ist die wirtschaftliche Entwicklung nach dem Geschmack von Buffett? Eine klare Aussage fällt mir schwer. Also unentschieden!

3. Der Preis

„Ob wir über Socken reden oder Aktien, ich bevorzuge es, Qualitätsware zu kaufen, wenn die Preise günstig sind“ – Warren Buffett

Die einfachste Art festzustellen, ob der derzeitige Börsenkurs nun teuer oder günstig ist, ist das Kurs-Gewinn-Verhältnis, oder kurz das KGV.

Wichtig dabei ist, dass die Kennzahl für sich alleine betrachtet nicht wirklich aussagekräftig ist. Erst durch einen Vergleich mit historischen Werten, mit Branchenunternehmen oder dem Gesamtmarkt kann man einschätzen, ob der aktuelle Börsenpreis nun günstig oder teuer ist.

Die aktuelle Marktkapitalisierung des Unternehmens bei einem Kurs von 22,74 EUR (Schlusskurs an der Frankfurter Börse am 26.06.2015) beträgt 18,78 Milliarden EUR.

Bezogen auf den Jahresabschluss 2014 könnte man das Unternehmen also zu einem KGV von 24,3 erwerben.

Das historische Durchschnitts-KGV zum jeweiligen Jahresschlusskurs im Zeitraum von 2008 bis 2014 beträgt allerdings lediglich 14,2 (Quelle: finanzen.net). Die aktuell sehr hohe Bewertung ist dem starken Kursanstieg der letzten Jahre geschuldet. Der Kurs hat sich in den letzten drei Jahren mehr als verdoppelt — der Jahresüberschuss pro Aktie hinkt dieser Entwicklung dramatisch hinterher.

Ein Preis nach dem Geschmack von Buffett? Meiner Meinung nach ein klares Nein!

Könnte sich Buffett nun in dieses Unternehmen verlieben?

Zum derzeitigen Zeitpunkt eher nicht. Das Geschäftsmodell des Unternehmens ist durchaus attraktiv, aber seine wirtschaftliche Entwicklung kann nicht komplett überzeugen und den derzeitigen Preis empfinde ich nicht als fair. Aber ich werde das Unternehmen weiterhin beobachten, um bei Kursrückgängen einsteigen zu können.

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Sven besitzt keine der erwähnten Aktien. The Motley Fool empfiehlt Berkshire Hathaway (wo Buffett CEO ist).

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