Dürr vs. Dialog Semiconductor: Welche Renditemaschine ist das bessere Aktieninvestment?

Wie kann man ein Halbleiterunternehmen mit einem Anlagenbauer vergleichen? Ganz einfach, mir sind Dialog Semiconductor (ETR:DLG) (FRA:DLG) und die Dürr AG (ETR:DUE) (FRA:DUE) aufgefallen, weil sie beide in den letzten fünf Jahren sehr hohes Umsatzwachstum aufgewiesen haben und gleichzeitig extrem renditestark waren.

Datenquelle: S&P Capital IQ; *Durchschnitt der letzten fünf Jahre (2010 – 2014)

In diesem Artikel schauen wir genauer, wie nachhaltig diese Zahlen sind – also wie sie erreicht wurden – und welches dieser Unternehmen der bessere Kauf ist. Lassen wir die beiden Unternehmen gegeneinander antreten. Es werden vier Runden gekämpft, los geht’s.

Runde 1: Wer konnte sein Wachstum organisch erzielen?

Ein Unternehmen kann seinen Umsatz steigern, indem es einfach andere Unternehmen akquiriert – so lassen sich Absatzzahlen von heute auf morgen schnell mal verdoppeln. Das kann eine gute Strategie sein. Im Vergleich bevorzuge ich allerdings ein Unternehmen, das sein Wachstum organisch erreichen kann.

Um herauszufinden, welches der beiden Unternehmen hier besser ist, schauen wir eine Position in der Bilanz namens „Goodwill“ an. Diese entsteht, wenn ein Unternehmen ein anderes kauft und einen Preis dafür bezahlt, der höher ist als der Marktwert des gesamten Vermögens — die Differenz aus Preis und Marktwert wird in die Position Goodwill geschrieben. Und so sehen die Zahlen aus.

Datenquelle: S&P Capital IQ

Bei Dialog besteht rund die Hälfte aller Sachanlagen in der Bilanz aus Goodwill, bei Dürr nur aus zwei Drittel. Außerdem hat Dialog seinen gesamten Goodwill in den letzten fünf Jahren „erkauft“, Dialog nur ein Drittel.

Mit anderen Worten heißt das, dass Dürr entweder einen geringeren Aufpreis für seine Akquisitionen bezahlt hat, oder es hat allgemein weniger Akquisitionen getätigt. Ich halte letzteres für wahrscheinlicher, da wir einen kurzen Zeitraum ohne starke wirtschaftlichen Zyklen betrachten (2009 – 2014) – das heißt, dass die Unterschiede der Aufpreise aller Akquisitionen eher vernachlässigbar sein sollten.

Meine Schlussfolgerung: Dialog wächst stärker durch Akquisitionen als Dürr.

Gewinner der Runde: Dürr (0:1)

Runde 2: Wessen Eigenkapitalrendite ist nachhaltiger

Ein Indiz dafür ist die Eigenkapitalquote, also der Prozentsatz des Gesamtkapitals, das durch Eigenkapital (deine Aktien) finanziert wurde. Der Grund ist einfach. Die Eigenkapitalrendite berechnet sich wie folgt:

Eigenkapitalrendite = Nettogewinn / Eigenkapital

Das heißt, diese kann ein Unternehmen entweder steigern, indem es einen höheren Gewinn erzielt. Oder aber eben auch dadurch, dass es einfach mehr Fremdkapital aufnimmt und mit diesem das Eigenkapital (durch den Rückkauf von Aktien) verringert. Für die Rendite ist das dann zwar gut, aber gleichzeitig erhöht sich dadurch das Insolvenzrisiko. Daher ist eine höhere Eigenkapitalquote gesünder. Und so sieht diese bei unseren Kontrahenten aus.

Datenquelle: S&P Capital IQ

Auch in dieser Runde haben wir einen ganz klaren Sieger; mit anderem Namen.

Gewinner der Runde: Dialog Semiconductor (1:1)

Runde 3: Wer generiert den besseren Cashflow

Gewinn (Reflektiert in der Eigenkapitalrendite) ist die eine Sache. Wichtiger als Buchgewinne ist allerdings der Cashflow, also wie viel Cash fließt durch das operative Geschäft in das Unternehmen. Wie stark ein Unternehmen darin ist, diesen Cashflow zu generieren, können wir mit Hilfe der Cashflowmarge bewerten. Diese sagt aus, wie viel Prozent des Umsatzes am Ende als Cash beim Unternehmen landet.

Datenquelle: S&P Capital IQ; *Durchschnitt der letzten fünf Jahre (2010 — 2014)

Für jede 100 EUR Umsatz landen also 14,60 EUR Bargeld in der Kasse von Dialog, bei Dürr nur 8,20 EUR.

Gewinner der Runde: Dialog Semiconductor (2:1)

Runde 4: Die Bewertung

Am Ende willst du auch für ein gutes Unternehmen nicht zu viel Geld bezahlen. Die Bewertung spielt daher immer auch eine Rolle. Lass uns hier auf die zwei einfachsten und vermeintlich gängigsten Bewertungsmethoden schauen.

Datenquelle: S&P Capital IQ, KGV berechnet auf Basis des erwarteten Gewinns 2015 und „diluted shares“

Dialog wird mit einem niedrigeren KGV bewertet und einem höheren KBV. Da wir diese Zahlen isoliert von den Ergebnissen aller anderen Runden betrachten, endet diese Runde unentschieden.

Gewinner der Runde: Unentschieden (2,5:1,5)

Ein enges Ergebnis, aber ein ganz klarer Gewinner

Dialog gewinnt den Kampf mit nur einem Punkt Vorsprung. Allerdings sieht dieser geringer aus, als er eigentlich ist.

Denn obwohl Dürr Runde 1 für sich entschieden hat, weil das Wachstum des Unternehmens mehr intern generiert wurde, hat Dialog ein über doppelt so starkes Umsatzwachstum hingelegt. Also auch wenn ein größerer Teil als bei Dürr durch Akquisitionen erreicht wurde, heißt das nicht, dass das organische Wachstum geringer ist.

Außerdem erreicht Dialog trotz der Akquisitionen eine ähnlich hohe (sogar etwas höhere) Eigenkapitalrendite, bei gleichzeitig deutlich höherer Eigenkapitalausstattung. Allein diese Tatsachen hätte man schon als K.O. Sieg für Dialog werten können.

Dazu kam dann noch die bessere Fähigkeit, Cash zu generieren und eine Bewertung, die im Vergleich alles andere als übertrieben scheint. Müsste ich mich heute für eines der beiden Unternehmen entscheiden, dann würde meine Wahl ganz klar auf Dialog Semiconductor fallen.