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Wird windeln.de das nächste Zalando oder wird der Börsengang stinken?

Falls du dich auf den nächsten deutschen E-Commerce IPO freust, musst du nicht mehr lange warten: windeln.de geht schon Anfang Mai an die Börse. Die Firma plant zwischen 89 und 111 Millionen Euro für 21,3 Prozent des Unternehmens einzunehmen – damit würde die Bewertung von windeln.de zwischen 419 und 521 Millionen Euro liegen, mit einem Kurs-Umsatz-Verhältnis zwischen 4,1 und 5,1.

Also solltest du dich beeilen und in die Firma investieren. Oder ist es besser sie zu meiden? Mein Vorschlag ist eine abwartende Haltung: Wie ich schon während des Börsengangs von Zalando (ETR:ZAL) (FRA:ZAL) geschrieben habe, ist es normalerweise eine gute Idee, nicht sofort Aktien zu kaufen. Außerdem, auch wenn es mehrere Dinge gibt, die ich bei windeln.de positiv finde, gibt das Geschäft auch einigen Anlass zu Bedenken.

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Der Online-Händler aus München hat seit seiner Gründung 2010 ein rasantes Wachstum hinter sich. Die Firma hat im Jahr 2014 knapp über 100 Millionen Euro Umsatz erreicht. Interessant für ein europäisches E-Commerce Unternehmen ist dabei, dass mehr als die Hälfte des Geschäfts aus China kommt. Die Firma schreibt immer noch Verluste – das ist aber nicht ungewöhnlich in der von extrem schnellem Wachstum gekennzeichneten Anfangsphase des Online-Handels.  Die Margen steigen, wenn auch nicht so schnell wie viele Analysten erwartet haben, und Vertriebs-, Logistik- und Verwaltungskosten verbessern sich (als Prozent des Umsatzes). Die Tabelle unten zeigt die Entwicklung einiger der wichtigsten Finanzkennzahlen.

(Werte in EUR MM) 2012 2013 2014
Umsatz Europa 14,4 24,7 45,6
Umsatz China 7,1 24,7 55,7
Gesamtumsatz 21,5 49,4 101,3
Bruttomarge % 18,9 % 20,9 % 23,1 %
Marketingkosten (% vom Umsatz) 13,9 % 8,3 % 5,1 %
Auftragsabwicklungskosten (% vom Umsatz) 14,4 % 14,4 % 11,0 %
Vertriebs- und Verwaltungskosten (% vom Umsatz) 20,1 % 19,4 % 15,0 %
EBIT -7,3 -12,2 -11,7

Quelle: Börsengang Prospekt.

Also, was finde ich positiv bei dieser Firma und wo liegen meine Bedenken?

Ich mag das Marktpotenzial und die Kundenbindung

Auch wenn die Firma ihren Umsatz in den beiden letzten Jahren verdoppelt hat, gibt es immer noch ein deutliches Wachstumspotenzial. Der Gesamtmark für Produkte für Babys und Kleinkinder (zwischen 0 und 3 Jahren) beträgt laut Euromonitor EUR 4,2 Milliarden allein in Deutschland. Windeln.de hat dazu im Vergleich weniger als EUR 40 Millionen – damit weniger als 1 % – im Heimatland geschafft. Die Penetrationsrate des Online-Vertriebs in Deutschland liegt bei 9,3 % und der Online-Handel sollte in den nächsten drei Jahren um durchschnittlich 12 % wachsen. Also selbst wenn das Unternehmen einfach nur seinen Marktanteil (von knapp über 10 %) behält, sollte es eine zweistellige Wachstumsrate ausweisen.

Natürlich muss windeln.de viel schneller wachsen und die Firma hat auch mehrere Möglichkeiten. Erstens ist die Firma  gut positioniert, um ihren Marktanteil in Deutschland zu steigern. Zweitens kann sie regional in Europa wachsen: Laut Schätzungen der Firma beträgt der europäische Markt (außerhalb Deutschlands) ungefähr EUR 28 Milliarden und ist damit fast sieben Mal so groß wie der deutsche Markt. Windeln.de hat jedoch weniger als EUR 10 Millionen Umsatz in Europa außerhalb Deutschlands. Drittens kann die Firma ihre Produktpalette mit Produkten für Kinder zwischen 3 und 6 Jahren erweitern. Laut Schätzungen des Unternehmens könnte man damit die Größe des Zielmarkts nochmals verdoppeln. Es ist also klar, dass es noch sehr großes Wachstumspotenzial gibt, auch ohne das China-Geschäft.

Das Unternehmen hat auch eine hohe Bindungsrate in seinem Kundenkreis: Mehr als 83 % der Bestellungen kommen von Bestandskunden. Das ergibt sich teilweise aus der Art des Produktes – man kauft normalerweise nicht nur einmal Windeln – aber es zeigt auch die Loyalität und die Zufriedenheit der existierende Kunden und den Komfort des Einkaufserlebnisses. Das Geschäft mit Bestandskunden ist sehr wichtig, um die Kundengewinnungskosten zu senken und damit die gesamten Werbungskosten reduzieren zu können.

Margen, Kundenlebensdauer und China geben mir zu denken

Es ist gut, dass es Wachstumsmöglichkeiten gibt, weil windeln.de viel mehr Umsatz braucht, um bedeutende Gewinne zu schaffen. Ein wesentlicher Grund dafür ist die niedrige Bruttomarge, besonders bei den Verbrauchsprodukten wie Windeln oder Baby-Milchnahrung. Um dieses Problem zu bekämpfen treibt die Firma eine Verbreiterung des Produktangebots durch Nichtverbrauchsprodukte mit höheren Margen an (Spielzeuge, Kinderwagen, Kindermöbel). Im Jahr 2014 konnte der Anteil solcher Produkte (ohne China) von 46 % auf 55 % erhöht werden. Trotzdem, auch wenn die Bruttomarge steigt, sie liegt immer noch auf einem beunruhigend tiefen Niveau von 23 %, besonders wenn man sie mit der 43 % Bruttomarge von Zalando oder mit der 31 % Bruttomarge von Zooplus AG (ETR:ZO1) (FRA:ZO1) vergleicht.

Der Lebenszyklus der Kunden ist ein anderer Grund zur Sorge. Dies hängt wieder mit der Art des Produktes zusammen: Auch wenn windeln.de einen loyalen Kundenkreis und hohe Bestellungsraten von Bestandskunden hat, diese Kunden interessieren sich für die Produkte der Firma nur solange sie kleine Kinder in ihrer Familie haben – und das ist eine relativ kurze Zeit (ich schätze 5-6 Jahre, wenn man zwei Kinder mit zwei Jahren Altersabstand hat). Windeln.de muss also entweder immer wieder neue Kunden akquirieren oder die Firma muss die Produktpalette um Produkte für ältere Kinder erweitern, sodass die bestehenden Kunden länger bleiben.

Viele Leute werden hier mit mir nicht einer Meinung sein, aber ich mache mir Sorgen wegen der Größe des China-Geschäfts. Ich glaube, es war ein guter Schachzug, Babyprodukte an die chinesische Mittelklasse zu verkaufen, als lokale Lieferanten in mehrere Babymilch-Skandale verwickelt waren. Die Erinnerungen an die Skandale werden aber verblassen und es gibt eine sehr starke E-Commerce Industrie in China, die für windeln.de zu einer ernsthaften Konkurrenz werden kann. Ich bin also nicht sicher, ob die Firma auch strategisch gesehen ein langfristig erfolgreiches China-Geschäft aufbauen kann oder ob China nur eine Ablenkung wird, eine Fehlinvestition ohne Gewinne.

Also kann windeln.de den Erfolg von Zalando wiederholen?

Ehrlich gesagt, ich weiß es nicht. Den oben genannten Punkten zufolge habe ich wesentlich mehr Bedenken hinsichtlich des langfristigen Erfolgs von windeln.de, als ich sie früher bei Zalando hatte. Die Art und Weise wie Amazon.com (NASDAQ:AMZN) (FRA:AMZ) im Jahr 2010 gegen Diapers.com einen aggressiven Preiskampf geführt hat, bevor es die Firma schließlich gekauft hat, zeigt auch, wie einfach es für einen großen E-Commerce Spieler ist, die Wettbewerbslandschaft der Industrie zu zerstören. Das bedeutet aber noch nicht, dass windeln.de nicht erfolgreich werden kann – ich werde mich jedoch lieber zurücklehnen und die Entwicklungen anschauen, bevor ich eine Anlageentscheidung treffe.

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Miklos Szekely besitzt Aktien von Zalando und Amazon.com. The Motley Fool empfiehlt und besitzt Aktien von Amazon.com.

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