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Gazprom Bilanzanalyse: eigentlich ganz stark aufgestellt, aber…

Foto: Pixabay, stevepb

Sofern nicht anders angegeben, beziehen sich alle Zahlen auf den Stand vom 23.02.2015. Alle Zahlen aus den Jahresberichten stammen aus der Datenbank von S&P Capital IQ.

Vor einigen Wochen identifizierte Matt Koppenheffer Gazprom OAO (MCX:GAZP)(ETR:GAZ) als die drittbilligste Aktie in Russland. Seitdem ist sie in Rubel gemessen um 16 % gestiegen, in Euro sogar um über 30 %. Das gestiegene Vertrauen in den Energiegiganten reizte mich, die finanzielle Situation des Unternehmens genauer unter die Lupe zu nehmen.

Dafür nehme ich die Finanzberichte der letzten fünf Jahre mit Hilfe einiger Kennzahlen durch die Mangel. Sie werden uns einen Einblick über

  • die Kapitalstruktur,
  • die Liquiditätssituation,
  • die Renditestärke und
  • die operative Stärke

des Unternehmens geben. Nun, leider haben wir hier nicht die Zeit, die Berechnung der einzelnen Kennzahlen durchzugehen, daher stelle ich dir hier lediglich die Ergebnisse vor und interpretiere diese. Aber in den nächsten Tagen veröffentlicht Fool.de einen kostenlosen Sonderbericht dazu, in dem du dir bei Interesse die Details zu den Kennzahlen dann durchlesen kannst.

Schauen wir uns zunächst das Umsatzwachstum der letzten fünf Jahre an, denn für die Interpretation der Kennzahlen ist es wichtig, ob und wie stark ein Unternehmen wächst.

2010 2011 2012 2013 LTM Q3 2014
Jährliches Umsatzwachstum 20,3 % 26,3 % 2,8 % 10,2 % 6,2 %

Das entspricht einer auf Jahresbasis umgerechneten Wachstumsrate von fast 13 % in den letzten fünf Jahren. Nicht schlecht für den Anfang, aber gehen wir etwas tiefer.

Starke Eigenkapitalquote, aber sprunghaft ansteigende kurzfristige Verbindlichkeiten

Das sind die vier Kennzahlen, die uns einen Einblick in die Kapitalstruktur geben, also wie solide Gazprom finanziert ist.

2010 2011 2012 2013 LTM Q3 2014
Kapitalumschlag 0,41 0,45 0,41 0,41 0,39
Anlagenintensität 57 % 59 % 64 % 64 % 67 %
Eigenkapitalquote 71 % 71 % 71 % 72 % 72 %
Kreditorenquote 8 % 9 % 8 % 7 % 21 %

Am über die Zeit relativ konstant bleibenden Kapitalumschlag sehen wir, dass Gazprom seine Bilanz in gleichem Maße ausbaut, wie der Umsatz wächst. In den zwölf bis Q3 2014 fängt er trotz steigendem Umsatz an zu fallen, was auf sinkende Effizienz hindeuten könnte. Allerdings wissen wir ja, dass in diesem Zeitraum der Ölpreis bereits zu sinken begann – also kann es auch sein, dass zwar ein entsprechend höherer Absatz erzielt werden konnte, nur der Rubel im wahrsten Sinne des Wortes einfach weniger rollte. Daher möchte ich den sinkenden Kapitalumschlag nicht negativ bewerten.

Die steigende Anlagenintensität sagt uns, dass Gazprom deutlich in seine Anlagen (Gebäude, Raffinerien, Pipelines, …) investiert. Ein positives Zeichen, was die Erwartung von weiterem Wachstum bedeuten könnte. Eine Eigenkapitalquote von 72 % ist ausgesprochen ausgezeichnet, das heißt, dass das gesamte Geschäft nur zu etwas mehr als einem Viertel mit Schulden finanziert ist!

Was mich aufschrecken lässt ist die sprunghaft ansteigende Kreditorenquote im dritten Quartal 2014. Warum hat Gazprom seine Lieferanten nicht mehr so bezahlt wie sonst? Vielleicht ist das nur ein Timing-Phänomen, und Gazprom baut immer erst gegen Ende des Jahres seine Verbindlichkeiten gegenüber Lieferanten stark ab und wir sehen den Effekt in Q3 einfach noch nicht? Ich glaube es nicht, aber lass uns einen Blick auf die Liquiditätssituation werfen!

Und die bestätigt unser erstes Bild

2010 2011 2012 2013 Q3 2014
Quick Ratio 113 % 113 % 110 % 142 % 140 %
Cash-Zyklus -9 Tage -37 Tage -63 Tage -61 Tage 10 Tage
Kreditorenziel 63 Tage 40 Tage 30 Tage 30 Tage 83 Tage
Debitorenziel 71 Tage 77 Tage 93 Tage 90 Tage 73 Tage
Reichweite liquide Mittel 127 Tage 79 Tage 50 Tage 77 Tage 78 Tage

Wenn wir uns nur das Quick Ratio anschauen, dann entsteht der Eindruck einer sehr gesunden Situation. Gazprom kann theoretisch allen kurzfristigen Verbindlichkeiten mit seinen gegenwärtigen und bald zur Verfügung stehenden liquiden Mitteln nachkommen.

Ein Blick auf die Dynamik dahinter hilft uns aber, die Situation besser einzuschätzen. Der Cash Zyklus war in der Vergangenheit deutlich negativ. Das bedeutet, dass Gazprom seine Lieferanten (die Kreditoren) immer deutlich früher bezahlt hat, als dass es das Geld von seinen Kunden (den Debitoren) bekam.

In Q3 ändert sich die Situation urplötzlich – Kreditoren warten im Schnitt nun auf einmal 83 Tage auf ihr Geld, obwohl sie es in den beiden Jahren zuvor immer schon nach 30 Tagen erhalten haben.

Das könnte durchaus auf Liquiditätsengpässe hindeuten. Insbesondere, da gleichzeitig das Debitorenziel um 17 Tage gesunken ist, also die Gazprom-Kunden auf einmal schneller bezahlten und die liquiden Mittel gleichzeitig nicht wirklich gestiegen sind. Ich denke, ein Timing Effekt ist unwahrscheinlich und bin sehr gespannt auf den Jahresbericht im April!

Die Gewinn und Verlustrechnung war bisher ein Traum

2010 2011 2012 2013 LTM Q3 2014
Vertriebsgemeinkostenintensität 12 % 1 % 1 % 1 % 1 %
Forschungsintensität 1 % 0 %
Nettomarge 27,7 % 29,6 % 26,8 % 22,7 % 16,0 %
Cashflowmarge 40,6 % 36,1 % 31,6 % 34,0 % 32,6 %

Öl und Gas verkaufen sich also wirklich wie von selbst. Gerade einmal 1 % machen Vertriebs- und Verwaltungskosten aus. In Forschung und Entwicklung investiert Gazprom auch nichts und somit blieben in den letzten Jahren immer zwischen 20 % und 30 % Nettorendite übrig. Und die Cashflow Marge erst – wow, Gazprom ist eine richtige Gelddruckmaschine!

Nur in dem Jahr bis Q3 2014 sehen wir dann ganz deutlich, was wir oben schon vermuteten. Die sinkenden Ölpreise drückten offenbar in Q3 bereits deutlich auf die Bremse, die Nettomarge sank im Vergleich zum Jahresende 2013 um ganze 7,7 % auf 16 %. Auch wenn das Unternehmen es geschafft hat, durch andere Maßnahmen den operativen Cashflow zu stützen, das tut weh. Hier bin ich noch gespannter, was uns das Q4 2014 bringen wird.

Operative Stärke

2010 2011 2012 2013 LTM Q3 2014
Zinsdeckungsquote 29,1 51,7 35,1 37,2 34,7
Dynamische Verschuldung 1,8 1,9 2,4 2,2 2,3
Investitionsquote 4,7 6,3 4,3 3,7 3,2

Auch hier sehen wir ein fast durchweg positives Bild. Selbst in dem Jahr bis Q3 2014 war der operative Gewinn noch 35 mal höher als die anstehenden Zinszahlungen und Gazprom könnte seine gesamten Schulden in nur etwas mehr als zwei Jahren mit dem operativen Cashflow tilgen – auch das ist hervorragend. Allerdings auch nur, solange der Cashflow nicht abnehmen wird – das aber halte ich für unwahrscheinlich, solange die Nettomarge nicht wieder auf das historische Niveau von über 20 % zurückfindet.

Die Investitionsquote bestätigt das Bild von ganz oben. Gazprom investiert deutlich mehr in seine Anlagen, als es diese abnutzt. Auch wenn die Investitionen in Q3 2014 „nur noch“ rund drei Mal höher waren als die Abschreibungen, es wird zwar weniger in Wachstum investiert als in der Vergangenheit, aber immer noch merklich.

Kurzfristig bis mittelfristig steht Gazprom vor Herausforderungen

Die Kapitalstruktur von Gazprom ist sehr gesund und die Gewinne waren bisher einmalig. Aber es gibt erste Anzeichen für Liquiditätsengpässe im Unternehmen. Es wird sehr spannend zu sehen sein, wie sich die Situation in Q4 entwickelt hat, und ob sich das Unternehmen aus der Schlinge befreien kann.

Sollte das der Fall sein, dann kann der Gazprom Aktie eine rosige Zukunft bevorstehen. Allerdings wird das auch sehr stark von der Ölpreisentwicklung abhängen – und die wage ich nicht vorherzusehen.

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Bernd Schmid besitzt keine der erwähnten Aktien. The Motley Fool besitzt keine der erwähnten Aktien.

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