Der erste Quartalsbericht von Zalando: Römische Eins

Sofern nicht anders angegeben, beziehen sich alle Zahlen auf den Stand vom 05.12.2014

Kurz bevor Zalando (ETR:ZAL) an die Börse ging, schrieb ich mit vorsichtigem Optimismus über Europas größten Online-Modehändler und setzte die Firma auf meine Watchlist. Seitdem hat das Unternehmen durch seinen Börsengang (IPO) über eine halbe Milliarde Euro eingenommen und es kürzlich seinen ersten Quartalsbericht als börsennotiertes Unternehmen veröffentlicht. Die Ergebnisse unterstützen meinen Optimismus – die Gründe dafür erkläre ich in diesem Artikel.

Keine Überbewertung rund um den Börsengang

Zalandos Notierung war ein mit Spannung erwartetes Ereignis und das Angebot wurde mehr als zehnfach überzeichnet. Der Angebotspreis wurde mit 21,50 Euro pro Aktie am oberen Ende der Preispanne (18,00 – 22,50 Euro) festgelegt. Allerdings verlor die Aktie in der Woche nach dem Börsengang rund 20 % ihres Wertes.

Obwohl viele Kommentare den IPO aufgrund des starken Aktienkursrückgangs in den ersten Wochen als eine Enttäuschung betrachtet haben, sollten Anleger mit langfristiger Sichtweise solche kurzfristigen Schwankungen nicht überbewerten. Erstens sind IPO-Preise oft aufgebauscht und darauf folgen oft Kursrückgänge. Zweitens war das IPO-Timing unglücklich, der Börsengang fiel mit einer kurzen generellen Marktkorrektur zusammen, bei der der DAX in der ersten Oktoberhälfte fast zehn Prozent an Wert verlor. Um dies zu belegen, genügt ein Blick auf den heutigen Aktienkurs: Das dritte Quartal war besser als erwartet, der Aktienkurs ist in der letzten Woche stark gestiegen und liegt 17 % über dem IPO-Preis.

Starkes Wachstum

Im dritten Quartal 2014 stieg der Umsatz um 24 % im Vergleich zu jenem im Jahr 2013. In den ersten neun Monaten hat die Firma 1,5 Milliarden Euro Umsatz erreicht, was einer Steigerung von 28% entspricht. Das Wachstum ist mit 40 % besonders stark außerhalb der DACH (Deutschland, Österreich, Schweiz) Kernregion, was zeigt, dass sich die Bemühungen um die geografische Expansion auszahlen.

Hinter diesem Wachstum stehen verbesserte Leistungsindikatoren. Im dritten Quartal:

• ist die Zahl der aktiven Kunden um 15 % auf 14,1 Millionen gestiegen;
• haben diese Kunden öfter bei Zalando gekauft (die durchschnittliche Bestellung pro aktivem Kunden ist von 2,7 auf 2,8 gestiegen) und
• ist die durchschnittliche Warenkorbgröße von 61 Euro auf 64 Euro gestiegen.

Es gibt wenig Anlass zu denken, dass dieses Wachstum in nächster Zeit wesentlich nachlassen wird. Laut einem Bericht von Euromonitor International:

• ist Mode in Europa ein stabiler Markt mit etwa 420 Milliarden Euro Verbraucherausgaben;
• entfielen davon 2013 nur 38 Milliarden Euro, oder 9 %, auf den Online-Handel;
• wuchs der Online-Vertrieb in den letzten fünf Jahren jährlich etwa 19 %.

Zalando ist der Marktführer im Online-Vertrieb und hat – basierend auf seinen 1,8 Milliarden Euro Umsatz im Jahr 2013 – einen Marktanteil von weniger als fünf Prozent.

Zusammenfassend: Zalando ist der Marktführer in der fragmentierten europäischen Online-Mode-Industrie. Diese Industrie wächst schnell und hat – basierend auf der niedrigen Penetrationsrate des Online-Vertriebs – immer noch viel Raum zum wachsen. Das Unternehmen sollte vom weiteren Anstieg der Online-Penetrationsraten profitieren. Gleichzeitig ist es gut positioniert, um weitere Marktanteile im Online-Handel zu gewinnen.

In der Telefonkonferenz zum Quartalsbericht hat Vorstandsmitglied Rubin Ritter ein mittelfristiges Umsatzwachstum von 20-25 % erneut bestätigt. 2014 erwartet Zalando – trotz eines allgemein langsamen Starts in die Wintersaison – einen Zuwachs am oberen Ende dieser Spanne.

Verbesserte Ertragslage

Das Unternehmen hat auch in der Rentabilität „extrem starke Fortschritte“ erreicht, „über [Zalandos] eigenen Erwartungen“ – um Ritter noch einmal zu zitieren. Im dritten Quartal betrug das betriebliche Ergebnis (EBIT oder Ergebnis vor Zinsen und Steuern) minus 2,6 Millionen Euro im Vergleich zum minus 50,9 Millionen Euro im Vorjahr. Für die ersten neun Monate des Jahres hat die Firma zum ersten Mal in ihrer Geschichte ein positives EBIT von 1,0 Millionen Euro geschafft.

Die Verbesserung der Ertragslage stammt von einem operativen Leverage, der mit dem steigenden Umsatz immer stärker wird. Alle wichtigen Bereiche, die die Rentabilität beeinflussen, haben starke Verbesserungen erzielt (Werte für das dritte Quartal):

• Die Bruttomarge ist aufgrund von mehr Flexibilität im Einkauf von 37,5 % im Jahr 2013 auf 40,7 % gestiegen. Was bedeutet das? Mode ist ein starkes Saisongeschäft mit schnellem Geschmackswandel. Je mehr Flexibilität Zalando bei seinen Lieferanten hat, desto geringer ist das Risiko, dass nicht nachgefragte Produkte in seinem Lagerbestand verbleiben, die das Unternehmen dann mit niedrigen Margen verkaufen muss.
• Logistikkosten sind infolge der steigenden Lagereffizienz von 23,5 % auf 22,7 % gesunken. In dieser Hinsicht spielen sowohl das Volumenwachstum als auch der Anstieg der durchschnittlichen Warenkorbgröße eine große Rolle.
• Am stärksten haben sich die Marketingkosten verbessert, mit einem Rückgang von 19,4 % im Jahr 2013 auf 11,4 %. Dabei hilft einerseits das generelle Umsatzwachstum, das zu einer prozentualen Reduktion der Werbekosten führt; auf der anderen Seite sinken die Kundenakquisitionskosten, da ein zunehmender Teil der Bestellungen durch bereits bestehende Kunden erfolgt.

Da das vierte Quartal üblicherweise die meisten Gewinne bringt, ist Ritter sehr zuversichtlich, dass das Unternehmen im Gesamtjahr 2014 gewinnbringend wird. Mittelfristig werden die steigenden Umsätze weitere Produktivität und zunehmende Gewinne bringen. Die DACH-Region ist bereits mit etwa 4 % EBIT-Marge eindeutig profitabel und wenn der Aufwärtstrend anhält, könnte das Segment „Übriges Europa“ 2015 auch profitabel werden.

Fokus auf die Kapitaleffizienz

Zalando konzentriert sich auch auf die Verbesserung seiner Liquiditätsposition. Während sich der Lagerbestand im dritten Quartal – in Vorbereitung auf das umsatzreichste vierte Quartal – um mehr als 140 Millionen Euro erhöhte, musste das Unternehmen dafür noch nicht zahlen. Den günstigen Lieferantenvereinbarungen zufolge hat Zalando im dritten Quartal sogar seine Lieferantenverbindlichkeiten um mehr als 200 Millionen Euro erhöht. Die Firma hat ihre Q3 Investitionen zudem auf 18 Millionen Euro reduziert, im Vergleich zu 26 Millionen Euro im Vorjahr.

Im Ergebnis hat Zalando im dritten Quartal über 80 Millionen Euro Free Cashflow geschöpft und hatte einen Kassenbestand von 467 Millionen Euro. Wenn man die 517 Millionen Euro des Börsengangs dazurechnet, saß die Firma am 1. Oktober auf knapp einer Milliarde Euro – mehr als die Hälfte des Bilanzwertes der Firma.

Meine Foolische Bewertung

Zalando hat in seinem ersten Quartalsbericht als börsennotiertes Unternehmen sehr starke Ergebnisse geliefert. Die Firma hat ein gesundes Umsatzwachstum und stark verbesserte Gewinne berichtet und eine beeindruckende Menge an Cash geschöpft. Außerdem steht die Online-Mode-Industrie in Europa vor weiterem Wachstum und Zalando ist als Marktführer mittendrin – deshalb glaube ich, dass das Unternehmen noch großes Wachstumspotenzial vor sich hat. Dies sollte in den kommenden Jahren zu weiterer Produktivität und zu steigenden Gewinnen führen. Insgesamt habe ich heute mehr Vertrauen in Zalando als vor dem IPO und überlege ernsthaft, in das Unternehmen zu investieren.