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5 Gründe, warum mich K+S begeistert

Photo: K+S AG

Alle Zahlen beziehen sich auf den Stand vom 15.10.2014, sofern nicht anders angegeben.

Ist es möglich, ein langweiligeres Unternehmen zu finden als eines, das Düngemittel und Salz verkauft? Vielleicht, aber es könnte schwierig werden. Was die meisten Menschen langweilig finden, kann aber ein toller Fund für einen Investor sein – und ich glaube, dass K+S AG (FRA: SDF) eine dieser langweiligen Perlen sein könnte.

Mir fiel K+S auf, da das Unternehmen seit Jahren sehr starken operativen Cashflow zeigt und weit oben auf einem Cash-Flow-basierten Ranking steht, das ich verwende. Als ich etwas tiefer und über den Cash Flow hinaus gegraben habe, kam viel Positives und sehr wenig Negatives zum Vorschein.

Das Wichtigste zuerst

Werfen wir einen genaueren Blick auf diesen Salz- und Kali-Riesen. Die folgende Tabelle gibt einen Überblick über die drei Geschäftsbereiche, in die K+S unterteilt ist:

Geschäftsbereich Produktbeispiele Beitrag zum Gesamtumsatz in 2013
Kali- und Magnesium-produkte Düngemittel, Rohstoffe für industrielle Zwecke, hochwertige Salze für den Einsatz in der Gesundheits- und Lebensmittelindustrie 52 %
Salzprodukte Tausalz, Speisesalz, Gewerbesalz, Industriesalz, Pharmasalz,   Pool-Salz, Tierfutter-Salz 44 %
Ergänzende Aktivitäten Abfallmanagement, Tierhygieneprodukte 4 %

Wie wir sehen können, trügt der Unternehmensname nicht. Das Unternehmen verdient den Großteil seiner Einnahmen durch den Verkauf einer Vielzahl von Produkten, vor allem aber auf der Basis der Rohstoffe Kali und Salz – jeder der beiden Geschäftseinheiten trägt etwa die Hälfte zum Umsatz der K+S bei.

Wie gesagt, für die meisten Menschen sind dies nicht die spannendsten Produkte. Aber lasst mich fünf Gründe präsentieren, warum ich glaube, dass dieses Unternehmen Potenzial hat.

1. K+S verdient sein Geld mit Rohstoffen, unterscheidet sich aber von der Konkurrenz

In den letzten Jahren hat K+S die Sparten COMPO und K+S Nitrogen verkauft, und zwar mit der Absicht, „Management-Ressourcen und finanzielle Mittel auf die Kali- und Magnesiumprodukte sowie das Salzgeschäft” zu fokussieren. Und das Unternehmen verfolgt seine Strategie mit dem Kauf von Potash One und Morton Salt konsequent. Diese Zukäufe machen K+S zum weltweit größten Anbieter von Salz und einem starken Player im Kali-Markt, wie die folgende Tabelle zeigt:

Unternehmen / Konsortium Globaler Marktanteil im Salz-Geschäft* Globaler Marktanteil im Kali-Geschäft**
K+S 25 % 10 %
China National Salt 14 %
Compass Minerals  (NYSE: CMP)(FRA: CM8) 12 % <1 %***
Canpotex **** 30 %
Belarus Kali + Uralkali***** 29 %

Quelle: K+S Präsentation beim K+S-Kompendium im September 2014 und Compass Minerals Jahresbericht 2013
* Schätzungen basieren auf Kapazität; ** bezogen auf den Umsatz in Tonnen; *** Marktanteil Schätzung basiert auf der Kali-Produktionskapazität von Compass (40.000 Tonnen) und der Weltproduktion (58,5 Mio. Tonnen); **** Canpotex ist ein legales Exportkartell, bestehend aus Potash Corp (NYSE: POT), Mosaic Co (NYSE: MOS) und Agrium Inc. (NYSE: AGU); ***** Belarus Kali und Uralkali OAO (LON:URALL) hatten sich zu einem einen Exportkartell zusammengeschlossen, das im Jahr 2013 aufgelöst wurde.

Was die Tabelle auch zeigt: Keiner der Konkurrenten bietet denselben Produkt-Mix wie K+S – mit Ausnahme von Compass Minerals, das einen kleinen Anteil am Kali-Markt hat. Gemäß K+S-Management „erlauben die weitgehend vergleichbaren Mining-Prozesse die Realisierung von Synergien zwischen [diesen beiden Geschäften].”

Das klingt, als ob sich K+S in einer einzigartigen Position befindet, um Kostenvorteile zu realisieren. Auf der anderen Seite bieten die wichtigsten Konkurrenten ein breiteres Spektrum an Düngerprodukten an – was die Hauptanwendung von Kali ist –, weil sie Stickstoff-Düngemittel im Angebot haben. Dies könnte attraktiver für Kunden sein, die eine „one stop shop“ Erfahrung für ihre Dünger-Bedürfnisse bevorzugen.

2. Hohe Margen – die K+S aber noch verbessern muss

K+S zeigte 2013 sehr starke operative Margen von 27 % im Kali- und Magnesiumgeschäft und 7 % im Salzgeschäft (operative Marge sagt uns, was dem Unternehmen nach Abzug der Kosten, um das Geschäft zu betreiben, noch vom Umsatz bleibt). Von diesen Zahlen kann ich bei einigen meiner aktuellen Investitionen nur träumen. Doch vor zwei Jahren erzielte   K+S Margen von 35 % bzw. 12 % bei vergleichbaren Umsätzen. Das Bild relativiert sich weiter, wenn wir K+S mit seinen Konkurrenten vergleichen:

Unternehmen Marge im Kaligeschäft Marge im Salzgeschäft
K+S 27 % 7 %
Potash Corp.* 36 %
Mosaic Co 30 %
Uralkali OAO 32 %
Compass Minerals n.a. 16 %

Quelle: Jahresberichte der jeweiligen Unternehmen aus dem Jahr 2013
* Potash Corp weist die Marge des Kaligeschäfts nicht getrennt aus, so dass die angegebene Zahl die Phosphat- und Stickstoffgeschäfte beinhaltet.

Und plötzlich ist K+S nicht mehr so gut, wie wir zunächst dachten. Die gute Nachricht ist, dass das Management dies erkannt hat und im November 2013 das Programm „Fit for the Future“ ins Leben rief. Dieses Programm hat zum Ziel, bis 2016 500 Mio. Euro aus der aktuellen Kostenbasis zu kürzen. Das ist ehrgeizig, wenn man bedenkt, dass 350 Mio. Euro ausreichen würden, um die Margen der besten Konkurrenten zu erreichen.

Laut Finanzvorstand Burkhard Lohr hat K+S in der ersten Jahreshälfte 2014 jedoch „gute Fortschritte gesehen“.

3. Sehr gesunde finanzielle Situation

Ein Blick in die Bilanz sollte ein Lächeln auf das Gesicht eines Foolishen Anlegers zaubern. Mit einer Eigenkapitalquote – das entspricht dem Verhältnis von Eigenkapital zur Bilanzsumme – von 45 % steht K+S sehr solide da. Das bedeutet, dass fast die Hälfte des K+S Gesamtkapitals stabil aus der Hand von Aktionären und historischen Gewinnen stammt, während der Rest von Verbindlichkeiten, wie Bankkrediten oder Anleihen, finanziert ist. Nach Angaben von Capital IQ betrug die Eigenkapitalquote aller Nicht-Finanz-Unternehmen im DAX durchschnittlich 36 % – was die K+S-Bilanz ans stabilere Ende des Spektrums stellt.

In der Regel gilt eine Eigenkapitalquote in der Größenordnung von 30 % aus der Sicht eines Value-Investors als gesund –  allerdings gilt: je höher, desto besser, weil es bedeutet, dass das Unternehmen ein Polster gegen den Druck von Schuldenfinanzierung hat. Und K+S hat im Vergleich zu seinen Geschwistern im DAX mehr finanziellen Spielraum.

Darüber hinaus ist K+S stark genug, die Nettoverschuldung in weniger als eineinhalb Jahren aus dem operativen Cashflow zurückzuzahlen. Vergleich das mit der Rückzahlung deiner Hypothek mit nur 18 Monaten deines Bruttogehalts.

4. Unsicheres Preisumfeld, aber gesunde langfristige Aussichten für K+S-Produkte

Insgesamt ist die finanzielle Situation der K+S vielversprechend. Eine relativ geringe Verschuldung und hohes Cash-Flow ermöglichen dem Management, das Geschäft weiter auszubauen oder die Aktionäre wieder mit gesunden Dividenden zu beglücken – sollte das Kapital weiterhin intelligent eingesetzt werden.

Die Einkommenssituation sieht dagegen weniger rosig aus. 2013 stieg der Umsatz um 0,4 % im Vergleich zu 2012, sank aber um 15 % im Vergleich zu 2010, was allem durch fallende Preise und Überproduktion verursacht wurde. K+S ist nicht in der Lage, diese Entwicklung maßgeblich zu beeinflussen, aber gemäß Burkhard Lohr haben die Kali-Preise im ersten Halbjahr 2014 den Tiefpunkt erreicht.

Was K+S verbessern kann und sollte (und darauf zielt das „Fit for the Future“-Programm ab), sind die Betriebsergebnisse. Die Margen im Salzgeschäft sind in den letzten Jahren kontinuierlich zurückgegangen und entsprechen jetzt nur noch der Hälfte der Margen im Jahre 2010. Die Margen im Kaligeschäft waren 2013 vergleichbar mit 2010, aber diese sind in den letzten fünf Jahren zwischen 16 % und 35 % hin und her geschwankt.

Trotz der aktuellen Preisgestaltung und Kapazitätsentwicklung sind die langfristigen Aussichten für K+S-Produkte sehr positiv. Die demographische Entwicklung auf unserer Welt wird die Nachfrage nach Salz und Kali nach oben treiben, denn eine steigende Nachfrage nach Lebensmitteln oder Pharmazeutika bedeuten eine steigende Nachfrage nach Salz und die zwangsläufig zunehmende Nutzung von Düngemittel, um immer mehr Menschen mit immer weniger Agrar-Fläche zu ernähren – was wiederum die Nachfrage nach Kali verstärken wird.

5. Das Management schreckt nicht vor unpopulären Entscheidungen zurück

Das Management hat beschlossen, die Dividendenzahlungen an die Aktionäre zu reduzieren. Das sind unangenehme Nachrichten für einkommensorientierte Anleger. Dennoch glaubt das Management, dass die Reinvestition der Gewinne in das Unternehmen den Aktionären langfristig mehr nutzt. Die Investitionen waren in den letzten drei Jahren deutlich höher als die Abschreibungen, was bestätigt, dass das Management Möglichkeiten sieht, das Geschäft weiter auszubauen.

Eine wichtige Investition ist das so genannte „Legacy-Projekt“, eine Kali-Produktionsstätte in Kanada, die die gegenwärtige Produktionskapazität von 7,5 Millionen Tonnen um 27 % bis zum Jahr 2017 und um 38 % bis zum Jahr 2023 erhöht. Kritiker sagen, dass K+S mit dieser Investition hätte abwarten sollen, bis sich Überkapazitäten abgebaut und sich die niedrigen Kali-Preise erholt haben. Aber CEO Norbert Steiner lässt keinen Zweifel daran, dass dies eine sinnvolle langfristige Investition ist:

„Als Rohstoffunternehmen denken und handeln wir langfristig. Der Kali-Markt belohnt Geduld und wir werden es uns nicht erlauben, von unserem Weg durch vorübergehende Unruhen abgelenkt zu werden. Die Weltbevölkerung wird weiter wachsen. Es wird im Jahr 2050 bis zu 10 Milliarden Menschen auf unserem Planeten geben. Das bedeutet, dass die Nachfrage nach Lebensmitteln steigt, während die nutzbare Ackerfläche pro Kopf abnehmen wird.“

Das ist genau die langfristige Sicht, die ich als Foolisher Anleger vom Management meiner Unternehmen wünsche.

Fazit

In wenigen Worten, was ich an K+S mag:

  • Eine klare Strategie, die konsequent verfolgt wird
  • Schwächen werden erkannt und bearbeitet
  • Eine sehr gesunde Bilanz
  • Nachfrage nach den Produkten wird langfristig steigen
  • Das Management denkt langfristig und handelt, wenn notwendig, entgegen konventioneller Weisheiten

Was mir dagegen weniger gefällt:

  • Unsicherheit bezüglich der Preis- und Kapazitätsentwicklungen
  • Geringere Margen als die Konkurrenz

Im Moment wird die K+S-Aktie mit einem Kurs-Gewinn-Verhältnis von rund 11 bewertet, basierend auf Daten von Capital IQ. Ich glaube, dass diese Bewertung bereits allen oben genannten Pessimismus einpreist und der aktuelle Preis einen attraktiven Einstiegspunkt für Foolishe Investoren bieten kann.

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Bernd Schmid besitzt keine der erwähnten Aktien. The Motley Fool besitzt Aktien von PotashCorp.

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