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Ein Weg, um großartige Investments zu finden — den niemand sonst sieht

Foto: Pixabay, shotput.

Wenn du Aktien finden möchtest, die schneller wachsen sollen als der Markt, musst du den Cash Flow des dahinter steckenden Unternehmens verstehen. Cash erlaubt es dem Unternehmen zu wachsen und in sich selbst zu investieren, seine talentierten Mitarbeiter zu bezahlen und – für uns am wichtigsten – ist das, was hoffentlich irgendwann an uns zurück fliesst und uns eine ordentliche Rendite verschafft.

Meine Erkenntnisse, die ich gleich mit dir teile, stammen größtenteils aus dem Buch Working Capital Management von Bernd Heesen. Heesens Buch richtet sich an Unternehmer und fokussiert das Managen des Umlaufvermögens. Aber auch für Investoren gibt es eine Menge aus diesem Buch zu lernen, was uns helfen wird, großartige Investments zu identifizieren.

Ein Wort noch, bevor wir anfangen: Diese Vorgehensweise funktioniert primär für kapitalintensive Unternehmen, wie zum Beispiel produzierende Unternehmen. Auf Banken oder Versicherungen angewendet ist sie weniger wertvoll und sie funktioniert auch schlecht auf Schutzrecht-basierten Technologie- und Dienstleistungsunternehmen.

Sich technologischen Fortschritt leisten zu können, ist entscheidend

Um langfristig erfolgreich zu sein, müssen Unternehmen mit der technologischen Entwicklung in ihrer Branche Schritt halten. Ein Beispiel: Heute haben wir in Deutschland praktisch flächendeckend Zugang zum mobilen Internet mit Geschwindigkeiten um die 7,2 Mbit/s und mehr, während wir vor 15 Jahren noch mit einem 100-fach langsameren Festnetzzugang über ISDN zufrieden waren. Heute würdest du keinen Mobilfunkvertrag unterschreiben, wenn dir nur ISDN Geschwindigkeit angeboten würde, oder?

Es kostet aber viel Geld, um mit der technischen Entwicklung auf Augenhöhe zu bleiben.

Aus diesem Grund können wir die Fähigkeit eines Unternehmens, die Weiterentwicklung seiner Anlagen aus internem Cash Flow zu finanzieren, als Indikator für die wirtschaftliche Stärke dieses Unternehmens heranziehen. Das ist es, was Heesen die „1,2,3 Regel“ nennt. Und sie funktioniert so:

Operativer Cash Flow in der Höhe von:

  • 1 x den Abschreibungen bedeutet, das Unternehmen ist stark genug, seinen Substanzerhalt selbst zu finanzieren
  • 2 x den Abschreibungen bedeutet, das Unternehmen ist stark genug, seinen Technologieerhalt selbst zu finanzieren
  • 3 x den Abschreibungen bedeutet, das Unternehmen ist stark genug, sein Wachstum selbst zu finanzieren

Komm schon, du hast die Zahlen 1,2 und 3 doch nur gewählt, damit du dir keinen griffigen Namen für die Regel überlegen musst, oder?

Da ist etwas dran. Aber lass mich erklären, warum das Sinn macht und die Zahlen nicht total aus der Luft gegriffen sind. Was bedeutet es, wenn ein Unternehmen Cash Flow genau in Höhe seiner Abschreibungen generiert? Es bedeutet, dass das Unternehmen gerade dazu in der Lage ist, den Wert seiner Vermögensgegenstände in der Bilanz aufrechtzuerhalten, indem es den gesamten Cash Flow wieder in sein Anlagevermögen investiert. Stimmt‘s? Zahl „1“ check.

Das reicht jedoch nicht aus, um auf dem neuesten Stand der Technik zu bleiben. Die neueste Technologie kommt normalerweise mit einem höheren Preisschild. Und die Zahl „2“ können wir unter der Annahme abhaken, dass sich der Preis aller Vermögensgegenstände des Unternehmens im Durchschnitt während der Lebensdauer verdoppelt – aufgrund von technologischem Fortschritt und Inflation.

Arbeiten wir mit einer anderen Annahme, müssen wir die Zahl entsprechend anpassen. Die Annahme hat sich allgemein jedoch als gute Faustformel für produzierende und andere Unternehmen mit kapitalintensiven Geschäftsmodellen. Eine Ausnahme hiervon ist Computer-Hardware.

Komplettieren wir die 1,2,3 Regel

Wenn ein Unternehmen also Cash in der Höhe von zweimal den Abschreibungen in seine Vermögensgegenstände investiert, leistet es sich, auf oberstem technologischem Niveau zu bleiben. Aber die hartnäckigsten Wettbewerber tun das auch, also kann man sie so nicht abschütteln. Und genau deswegen haben wir die „3“ in unserer Regel.

Zugegeben, diese Zahl ist in gewissem Maße willkürlich. Im Allgemeinen gilt: Je höher die Investitionen, desto besser – vorausgesetzt, das Geld ist gut angelegt. Und ein Wert von 2,5 ist unter denselben Annahmen ebenfalls sehr gut – aber wer will schon sagen „Gemäß der 1, 2, 2,5 Regel ist dieses Unternehmen ein ‚Buy‘“?

Genug geredet, lasst uns ein paar Beispiele aus dem wirklichen Leben anschauen

Die folgende Tabelle zeigt vier DAX Konzerne in kapitalintensiven Industrien (hier definiert als Unternehmen, deren Anlagevermögen über 40% des Gesamtvermögens ausmachen) und wie ich diese basierend auf der 1,2,3 Regel auf einer Skala von A (gut) bis C (schwach) bewerte.

Unternehmen Durchschnittliche Lebensdauer des Anlagevermögens Operating Cash Flow / Aschreibungen Bewertung
Adidas Group (ETR:ADS) 15 Jahre 2,81 B (Technologieerhalt)
Deutsche Telekom (ETR:DTE) 8 Jahre 1,14 C (Substanzerhalt)
Infineon Technologies (ETR:IFX) 5 Jahre 1,74 B (Technologieerhalt)
K+S AG (ETR:SDF) 13 Jahre 2,97 A (Wachstum)

Datenquellen: Geschäftsberichte der jeweiligen Unternehmen aus den Jahren 2009 – 2014

Die Zahlen in der Tabelle entsprechen dem Durchschnitt der letzten fünf Jahre, um Einmaleffekte und Geschäftszyklen zu glätten. Als Abschätzung für die Lebensdauer des Anlagevermögens habe ich das Verhältnis von Anlagevermögen zu Aschreibungen herangezogen.

„Warte mal“, denkst du jetzt vielleicht, „warum hast du Adidas mit B bewertet, obwohl du vorher gesagt hast, dass ein Wert von 2,5 schon sehr gut ist und Adidas liegt deutlich darüber?”

Gut erkannt. Es gibt zwei Gründe für meine Einschätzung:

  • Die durchschnittliche Lebensdauer des Anlagevermögens von Adidas beträgt 15 Jahre – deutlich über den vorher genannten 10 Jahren. Ich glaube daher, dass sich die Preise der Vermögensgegenstände über die Lebensdauer gesehen mehr als verdoppeln könnten.
  • Noch bedeutender: du siehst das nicht in der Tabelle, aber das Verhältnis von Cash Flow zu Abschreibungen hat in den letzten fünf Jahren kontinuierlich abgenommen, von vier in 2009 bis gerademal 1,8 im letzten Jahr.

Daher glaube ich, dass B eine angebrachte Bewertung ist.

Die Bewertung der Deutschen Telekom sollte klar sein – es sei denn, Preise für das Anlagevermögen entwickeln sich rückläufig. Aber ich bezweifle, dass es günstiger war, das LTE Netzwerk aufzubauen im Vergleich zum Aufbau des 3G Netzwerks vor 10 Jahren.

Infineon ist ein starkes B, wenn wir die kurze Lebensdauer der Anlagen berücksichtigen. Allerdings geht die Kennzahl in den letzten Jahren ebenfalls leicht zurück, wir müssen also vorsichtig sein. Zuletzt haben wir noch K+S, was in meinen Augen ein klares A bekommt, auch nachdem wir die lange Lebensdauer der Anlagen berücksichtigen.

Schlussbemerkung

Die 1,2,3 Regel ist einfach anzuwenden und erlaubt dir einen wertvollen Einblick in die Stärke des Cash Flows eines Unternehmens. Sie ist nicht nur nützlich, um zwei Unternehmen miteinander zu vergleichen, sondern hilft dir auch bei der Wertung eines einzelnen Unternehmens, an dem du interessiert bist. Wir müssen bei der Anwendung nur etwas Alltagsverstand anwenden.

Offensichtlich sollte dies nicht das einzige Kriterium sein, auf dessen Basis du Investitionsentscheidungen triffst. Aber die Regel ist ein wertvoller Baustein, um die Spreu vom Weizen zu trennen. In der Tat denke ich, dass wir einen potentiellen Gewinner in der obigen Tabelle gefunden haben: K+S.

Versuch doch mal, die Regel bei deinen Investitionsentscheidungen anzuwenden und teile uns deine Erkenntnisse unten mit!

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Bernd Schmid besitzt keine der erwähnten Aktien. The Motley Fool besitzt keine der erwähnten Aktien.

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