Das 6-Milliarden-Angebot der Merck KGaA: Überlegen oder unüberlegt?

Erneut grätscht ein deutscher Konzern dazwischen: die Merck KGaA (WKN:659990) will verhindern, dass zwei Konkurrenten fusionieren, und hat kurzerhand ein „überlegenes“ Angebot für Versum Materials (WKN:A2ARQ5), ein Lieferant von Spezialchemikalien für die Hightechindustrie, abgegeben. Die Aktionäre waren im ersten Moment alles andere als begeistert von dem Schritt und schickten den Kurs nach unten. Hier sind drei Dinge, die sich Anleger nun fragen sollten.

Kann Merck sich das leisten?

Der Rivale Entegris (WKN:938201) wollte den Deal über einen Aktientausch durchführen – aus zwei mach eins, ohne dass Geld an die Aktionäre fließen würde oder Kredite aufgenommen werden müssten. Merck hingegen will die Aktionäre von Versum herauskaufen und ist überzeugt, dass ihr Angebot deutlich überlegen ist („the superior proposal“ heißt daher auch passend die kurzfristig für diesen Zweck gebuchte Website).

5,9 Mrd. US-Dollar (5,25 Mrd. EUR) wollen die Darmstädter dafür in die Hand nehmen, wovon knapp 700 Mio. US-Dollar für die Ablösung der Nettofinanzverbindlichkeiten eingesetzt werden. Für den Kauf selbst werden folglich etwa 4,6 Mrd. Euro gebraucht. Nun hat Merck über die letzten Jahre bereits eine Reihe von Großübernahmen gestemmt, darunter Serono, Millipore, AZ Electronics und Sigma-Aldrich.

Zwar wurden auch größere Summen etwa für die Veräußerung der Generika, Biosimilars und rezeptfreien Medikamente erlöst, aber trotzdem hatten sich gewaltige Schuldenberge aufgetürmt. Zum 30. September 2018 standen immerhin noch Finanzschulden in Höhe von 11 Mrd. Euro in den Büchern. Ein Teil des Kaufpreises kann wohl aus der zwischenzeitlich weiter aufgefüllten Kasse bezahlt werden, aber trotzdem dürfte der Schuldenstand durch den Deal auf rund 15 Mrd. Euro hochschießen.

Da kann man sich schon mal Sorgen machen. Möglicherweise wird die Dividende dafür gekürzt. Andererseits versichert das Management, dass die Finanzierungsstruktur im fortgeschrittenen Stadium und die Solidität der Bilanz nicht gefährdet seien. Für einen zügigen Schuldenabbau werde man sorgen. Dafür müssen natürlich auch zukünftig die Gewinne sprudeln, was durch die erhöhte Zinsbelastung erschwert werden könnte.

Allerdings halb so wild: Obwohl die bestehenden Anleihen-Verbindlichkeiten bis zu 4,5 % pro Jahr bezahlen, bewegt sich das Zinsergebnis im Bereich von lediglich minus 200 Mio. Euro, was gegenüber Betriebsgewinnen von rund 2 Mrd. Euro gut beherrschbar wirkt. Daran werden auch die neuen Kredite kaum etwas ändern, da Merck dafür sicherlich erheblich bessere Konditionen herausschlagen kann.

Antwort: Ja, Merck kann sich den Deal leisten.

Ist jetzt der Zeitpunkt, um in den USA zu investieren?

Ein ganz anderer Punkt, der mir in den Sinn gekommen ist, dreht sich darum, ob es wohl klug ist, gerade jetzt eine Großinvestition in den USA zu tätigen. Das dortige Regime hat über die vergangenen drei Jahre wiederholt geradezu feindlich gegenüber der deutschen Wirtschaft agiert. Zudem ist die innenpolitische Situation von Spannungen geprägt und der regulatorische Rahmen könnte von der Sprunghaftigkeit des Präsidenten jederzeit beeinträchtigt werden.

Dass amerikanische Aktien zudem allgemein recht teuer sind – wie auch Warren Buffett beklagt – und der US-Dollar wieder aufgewertet hat, spricht ebenfalls nicht dafür, dort gerade jetzt mit Milliarden um sich zu schmeißen.

Zumindest dürfte die Bedrohung durch drakonische und teilweise willkürliche Strafen, wie sie etwa Bayer (WKN:BAY001), die Deutsche Bank (WKN:514000) und Volkswagen (WKN:766403) zuletzt erlitten, in diesem Fall vergleichsweise gering sein. Ganz sicher kann man sich an dieser Front jedoch nicht sein, immerhin geht es um Chemikalien, die alle möglichen Effekte auf Mensch und Umwelt haben können.

Antwort: Nein, der Zeitpunkt ist denkbar schlecht.

Ist der hohe Preis gerechtfertigt?

Letztlich muss es also einen guten Grund geben, warum Merck dieses Unternehmen unbedingt unter seine Fittiche bringen will. Die 1,2 Mrd. Euro Umsatz, die Versum für 2018 gemeldet hat, flößen dabei nicht gerade Vertrauen ein. Das war allerdings bei Sigma Aldrich bereits ähnlich. Das Gute ist, dass diese hochspezialisierten Geschäfte sehr profitabel sind. Rund ein Drittel bleibt als Betriebsgewinn vor Abschreibungen (EBITDA) übrig.

Da Versum auch auf einem guten Wachstumskurs ist, wäre das Kurs-Gewinn-Verhältnis nach Einschätzung von Analysten über die kommenden Jahre deutlich unter die Marke von 20 gerutscht. Das ist zwar im Verhältnis zu breiter aufgestellten Chemieunternehmen wie der BASF (WKN:BASF11), deren KGV bei rund 11 liegt, immer noch viel, aber es wirkt dank der besseren Wachstumsaussichten durchaus fair.

Auch die Prämie von 52 % gegenüber dem Aktienkurs vor der Ankündigung verliert ihren Schrecken, wenn man den Chart betrachtet. Bereits im November 2017 lag der Preis bei über 40 US-Dollar, nun werden 48 geboten. So betrachtet müsste es möglich sein, die Prämie über Synergien zu rechtfertigen. An dieser Front hat sich Merck viel vorgenommen. Die Zusammenlegung würde das Angebot komplettieren, die Innovationskraft steigern und zu einem beschleunigten Wachstum führen. Innerhalb von drei Jahren soll es gelingen, jährliche Kosten im Umfang von 60 Mio. Euro zu eliminieren.

Antwort: Ja, rein wirtschaftlich gesehen könnte der Deal Sinn ergeben.

Der Wissenschaftskonzern kann sich die Übernahme leisten und die Chancen stehen grundsätzlich gut, dass die Profitabilität durch den Deal gesteigert werden kann. Lediglich das latente USA-Risiko, dem Merck bereits jetzt stark ausgesetzt ist, lässt mich daran zweifeln, ob man sich das mit dem „überlegenen“ Angebot wirklich gut genug überlegt hat.