Hoppla, ist die Linde plc jetzt wirklich größer als der Chemie-Champion BASF?

Über Jahrzehnte galt die BASF (WKN:BASF11) als der größte Chemiekonzern. Heute wird sie von verschiedenen Seiten bedrängt. Selbst Linde (WKN:648300) schickt sich nun an, die Spitzenposition infrage zu stellen. Was, Linde? – Ja, der Gasekonzern steht im DAX-Ranking mittlerweile deutlich vor der BASF. Ich finde das zumindest auf den ersten Blick überraschend und nehme diese Beobachtung zum Anlass, das Verhältnis der beiden ein bisschen genauer zu untersuchen.

Der Kampf um die Chemiekrone

Der Hauptkonkurrent DowDuPont (WKN:A2DN8H), der aktuell die Krone trägt, wird sich voraussichtlich bis zum Frühjahr 2019 in drei Teile aufgespalten haben, die alle wieder kleiner sind als die BASF. Ob die Ludwigshafener dann aber die Nachfolge antreten können, ist nicht ganz eindeutig. Zum einen sind da die beiden Regionalgiganten Sinopec aus China und SABIC aus Saudi-Arabien, die beide nach gewissen Kennzahlen heute größer sind. Zum anderen gibt es nun die fusionierte Linde, die an der Börse deutlich höher bewertet wird.

Nun könnte man natürlich sagen, dass es den beiden asiatischen Spielern an der globalen Ausstrahlung fehle und Linde kein klassischer Petrochemiekonzern sei. So gesehen wäre BASF weiterhin der Champion im Ring. Trotzdem möchte ich verstehen, warum Linde heute der klar wertvollere Konzern ist (78 versus 55 Mrd. Euro Marktkapitalisierung, Stand 14.12.).

Linde versus BASF

Zunächst ist festzustellen, dass es gerade in fragmentierten Branchen wie der weiten Welt der Chemie, wo selbst die größten Spieler nur Marktanteile im einstelligen Prozentbereich haben, nicht ganz so schwer ist, sich nach oben zu fusionieren. DowDuPont hat es vorgemacht und Linde hat es nachgemacht. Während Konkurrent Air Liquide (WKN:850133) sich ordentlich verschulden musste, um die Übernahme von Airgas zu stemmen, hat Linde den Weg des Aktientauschs gewählt. Das schont einerseits die Bilanz und verwässert andererseits die Beteiligung der Aktionäre.

Aber wie groß ist Linde nun wirklich? Den Umsatz für das kommende Geschäftsjahr hatte ich kürzlich auf gut 22 Mrd. Euro geschätzt. Das ist dreimal weniger als bei der BASF, wo etwa 66 Mrd. Euro erwartet werden. Wie es bei weiteren Kennzahlen aussieht, kannst du folgender Übersicht entnehmen:

Tabelle erstellt vom Autor auf Basis von Unternehmensangaben, Analystenkonsens und eigenen Schätzungen

Was das Eigenkapital angeht, wirkt der kombinierte Linde-Konzern größer als die BASF, wobei hier buchhalterische Besonderheiten (Goodwill-Erfassung) eine große Rolle spielen, denn über eine simple Aufsummierung würden die beiden Gasespezialisten nur auf etwa 20 Mrd. Euro kommen. Bei allen anderen wesentlichen Kennzahlen ist BASF deutlich größer. Vor allem bei der Profitabilität hat Linde noch eine Menge aufzuholen. Linde ist also wertvoller, obwohl das Unternehmen den Aktionären auf kurze Sicht weniger zu bieten hat.

Erklärungsversuche

Erklären ließe sich diese Diskrepanz nur, wenn die langfristigen Aussichten für Linde deutlich besser wären. Aber sind sie das?

Konjukturabhängigkeit
Wenn es um die Konjunktur geht, sitzen wohl beide im gleichen Boot. Bricht die Industrienachfrage ein, dann leiden beide. Andererseits adressieren beide auch defensivere Segmente wie Medizin, Wasseraufbereitung oder Nahrungsmittel. Es fällt mir schwer, diesbezüglich einen Vorteil für den einen oder den anderen zu erkennen.

Marktposition
Linde konzentriert sich auf eine hoch konzentrierte Nische im Chemiemarkt und profitiert dort von Größenvorteilen. Damit sollte es gelingen, dauerhaft gute Margen zu verdienen. Auch die BASF gehört in vielen Bereichen zu den Marktführern, aber ganz so komfortabel ist deren Lage nicht. Mit ihrem überaus breiten Produktportfolio muss sie über ständige Portfoliomaßnahmen immer wieder nachsteuern, um die Oberhand im dynamischen Marktumfeld zu behalten. Dieser Punkt geht daher zweifellos an Linde.

Wachstumspotenziale
Leider wissen wir noch nicht genau, wie die mittel- und langfristige Strategie von Linde aussehen wird. Solange die Kartellauflagen noch nicht erfüllt waren, durfte das Management diesbezüglich noch nicht tiefer einsteigen. In den ersten Jahren wird es wohl primär darum gehen, die Integration sauber durchzuführen und Synergien zu heben. Daneben wird Linde jetzt aber auch die Kraft haben, um neue Geschäftsfelder schnell global auszurollen.

So sehe ich etwa Flüssigerdgas (LNG) und Wasserstoff als zwei Bereiche an, wo Linde stark expandieren kann. Weitere Chancen bestehen im Bereich der Energiespeicher. Bei BASF sind die Wachstumschancen einerseits vielfältiger, andererseits im Vergleich zum Gesamtkonzern nach meiner Einschätzung geringer. Besonders ambitioniert zeigt sich das Management bei den Batteriematerialien, wo die Marktführerschaft angestrebt wird. Daraus soll in wenigen Jahren ein Multimilliardengeschäft werden.

Ich denke, wenn es das Management darauf anlegt, dann kann Linde deutlich schneller wachsen als die weniger fokussierte BASF. Je aggressiver es dabei vorgeht, desto eher ist jedoch mit einem zumindest temporären Einbruch bei der Profitabilität zu rechnen. BASF sehe ich hingegen auf einem entspannteren Wachstumskurs mit stabilen Margen, wenn man von möglichen Konjunkturkapriolen absieht. Einen klaren Gewinner kann ich hier nicht erkennen.

Zusammengefasst

Die Erkenntnisse aus dem Vergleich stellen sich wie folgt dar:

• Linde wird höher bewertet.
• BASF ist als Unternehmen in fast jeder Hinsicht wesentlich größer.
• Beide sind ähnlich konjunkturabhängig.
• Lindes Marktposition im Kerngeschäft ist etwas stärker und stabiler.
• Die Wachstumsprofile unterscheiden sich qualitativ, aber nicht zwingend quantitativ.

So richtig kann ich die Diskrepanz nicht erklären. Für mich bleibt BASF der Chemie-Champion und die Aktie erscheint mir zu den aktuellen Kursen die deutlich bessere Wahl.