Aktienrückkäufe – Teufelszeug oder sinnvoller Einsatz von liquiden Mitteln?

Goldman Sachs schätzt, dass in diesem Jahr die Summe aller Aktienrückkäufe 1 Billion US-Dollar übersteigen kann, so viel wie noch nie zuvor in der Geschichte – zumindest soll das die Summe sein, die für Aktienrückkäufe im Jahr 2018 von den Unternehmen autorisiert wurde.

Nur um diese Summe einmal in Perspektive zu setzen: Sie entspricht …

• … mehr als 3 % der gesamten Marktkapitalisierung aller börsennotierten Unternehmen in den USA,
• rund 5 % des Bruttoinlandsprodukts der USA,
• fast einem Drittel des Bruttoinlandsprodukts Deutschlands.

Es ist also schon eine gewaltige Summe, die dafür locker gemacht wird. Da ist es nur normal, dass viel darüber diskutiert wird.

Was mir bei der Berichterstattung auffällt, ist, wie emotional die Debatte um Aktienrückkäufe oft geführt wird. Da behauptet man schon einmal, dass die Apple-Aktie ihre Höchstkurse nur den Aktienrückkäufen zu verdanken hat. Dabei können dann auch mal die schwindelerregenden Gewinne unterschlagen werden, die das iPhone in die Kassen des Konzerns spült. Oder dass es Aktien gibt wie die von General Electric, die trotz Dutzender von Milliarden an Aktienrückkäufen in den letzten Jahren nicht so wirklich vom Fleck gekommen ist. An anderer Stelle wird gar ein Verbot von Aktienrückkäufen gefordert, um die Unternehmen dazu zu zwingen, das Geld lieber zu investieren.

Dabei kann man bei diesem Thema durchaus unterschiedlicher Meinung sein. Das Argument, dass Aktienrückkäufe den Aktienkurs stützen, ist durchaus nachvollziehbar. Und da Unternehmenslenker oftmals von einem höheren Aktienkurs profitieren (wenn ihre Bezahlung daran gekoppelt ist oder sie direkt mit Aktien vergütet werden), sind Anreize da, genau das mit Aktienrückkäufen zu erreichen – anstatt das Kapital sinnvoll zu investieren, um langfristige Werte für das Unternehmen zu schaffen.

Auf der anderen Seite gibt es Leute wie den ehemaligen Professor der angesehenen Booth School of Business in Chicago John H. Cochrane, die es genau andersherum sehen. Er schrieb in einem Blog-Beitrag:

„Es gibt einen starken Anreiz, Kapital in den Unternehmen zu halten und in miese Projekte zu investieren. Welcher CEO möchte schon sagen, ‚wir hatten keine guten Ideen, also haben wir das Kapital einfach den Aktionären zurückgegeben!‘? Nein! Bau lieber solarbetriebene Raumschiffe für die Kolonie auf dem Mars! Das ist eigentlich das klassische ‚Agenten‘-Problem, dem Manager erliegen: Das Geld eines Unternehmens in verlustträchtige Expansionen und Investitionen zu stecken, die den CEO gut aussehen lassen, aber den Wert für Aktionäre verringern.“

Meiner Meinung nach können beide Seiten recht haben. Was beide Seiten nämlich richtig erkannten, sind die Anreize, die das Management eines Unternehmens hat.

Wenn man die Vergütung eines Managers an die Größe eines Unternehmens koppelt, dann hat der nämlich überhaupt keine Anreize, Aktienrückkäufe zu tätigen – lieber kauft er noch ein Unternehmen, um das Geschäft zu „diversifizieren“. Wenn Manager in erster Linie auf Basis des Aktienkurses vergütet werden, am besten noch kurzfristig auf Sicht von ein bis zwei Jahren, dann darf man sich nicht wundern, wenn sie das Kapital verwenden, um genau dieses Ziel zu erreichen, anstatt zum Beispiel in den digitalen Kern des Unternehmens zu investieren, um die Wettbewerbsfähigkeit in fünf Jahren zu sichern.

Es gibt also kein Schwarz oder Weiß bei diesem Thema, es kommt auf die konkrete Situation an. Daher halte ich es einfach für falsch, Aktienrückkäufe generell zu verurteilen.

Allerdings ist es tatsächlich so, dass Aktienrückkäufe immer dann ein neues Hoch erreichen, wenn es den Aktienmärkten gerade besonders gut geht. Das sollte einerseits nicht überraschen, denn den Aktienmärkten geht es gut, wenn es der Wirtschaft und damit den Unternehmen gut geht – und wenn es den Unternehmen gut geht, haben sie eben auch das meiste Kapital, das sie einsetzen können.

Auf der anderen Seite führte das historisch dazu, dass ganz viele Unternehmen ihre eigenen Aktien zu Höchstkursen (oder nahe an diesen dran) zurückkaufen, eben auch unabhängig davon, ob die Aktien nun überbewertet sind oder nicht.

Genau das sollte jedoch das erste von zwei entscheidenden Kriterien für oder gegen Aktienrückkäufe sein: Wie ist die eigene Aktie bewertet? Ist sie unterbewertet, dann können Aktienrückkäufe Wert schaffen. Sie sind aus meiner Sicht rein aufgrund der Kapitalallokation sogar sinnvoller, als Geld über Dividenden an die Aktionäre auszuschütten. Ist sie überbewertet, dann vernichten sie Wert (in diesem Fall macht eine Dividende mehr Sinn).

Das zweite Kriterium sollte sein, dass es keine besseren Alternativen für den Einsatz des überschüssigen Kapitals gibt. Folgende drei Möglichkeiten gibt es grundsätzlich dafür:

1. Investitionen in das eigene Geschäft
2. Übernahmen zur Ergänzung und Erweiterung des eigenen Geschäfts
3. Schulden abbauen

Oberste Priorität sollte immer die Nummer 1 haben, also Investitionen zum Beispiel in die Wartung und Verbesserung von Produktionsmitteln. Steht mehr Kapital zur Verfügung, kann es sinnvoll sein, sich nach Anlagemöglichkeiten außerhalb des eigenen Unternehmens umzuschauen – mit einer Übernahme kann man zum Beispiel versuchen, sein Produkt- oder Dienstleistungsspektrum zu erweitern. Hier spielt aber auch immer die Marktsituation eine Rolle, denn auch hier ist wie beim Kauf von eigenen Aktien wichtig, dass man keinen zu hohen Preis bezahlt.

Als Letztes besteht noch die Möglichkeit, Schulden zurückzuzahlen. Das ist oft wenig attraktiv, insbesondere wenn man kaum Zinsen zahlt, wie es aktuell zumindest in Europa der Fall ist. Aber besonders bei zyklischen Unternehmen würde ich als Anleger darauf achten, dass in den Boom-Zeiten auf die Rückführung von Fremdkapital geachtet wird, um in den schlechten Zeiten bei Bedarf wieder mehr Kapazität zu haben, um Schulden aufzunehmen.

Es ist oft eine Balance-Akt, zwischen diesen Möglichkeiten zu wählen. Aber genau das macht den Unterschied zwischen einem großartigen und einem durchschnittlichen Managementteam aus. Als Anleger kann man das erkennen, indem man genau auf die Begründungen schaut, weshalb Dividenden gezahlt oder Aktien zurückgekauft werden.

Ich vermute stark, dass unter der Billion US-Dollar, die in diesem Jahr möglicherweise für Aktienrückkäufe ausgegeben wird, einige Dollar dabei sind, die an anderer Stelle wahrscheinlich besser eingesetzt wären. Man muss sich dafür nur einmal die Verschuldungssituation der Unternehmen anschauen, über die ich vor einigen Wochen geschrieben habe.

Aber es ist auch klar, dass man nicht alle Unternehmen und alle Aktienrückkaufprogramme über einen Kamm scheren kann. Mir fällt durchaus eine Handvoll Unternehmen ein, bei denen ich als Aktionär die Aktienrückkäufe begrüßen würde.