Warren Buffett über das gefährliche Halbwissen um Fusionen und Übernahmen

Warren Buffetts jährlicher Brief an die Aktionäre von Berkshire Hathaway (WKN:A0YJQ2) enttäuscht nie. Langjährige Buffett-Leser wissen, dass er nicht zimperlich ist, wenn er das geißelt, was er als irrationales Verhalten empfindet, und in diesem Jahr hat er sich auf Fusionen und Übernahmen (M&A) eingeschossen.

Es ist nicht verwunderlich, dass er M&A als kommentierungswürdig eingestuft hat – es ist Berkshires beste Wachstumschance in den kommenden Jahren. 2017 war zudem das größte M&A-Jahr in der gesamten Wirtschaft, mit über 50.000 getätigten Transaktionen, die laut Daten von Thomson Reuters mit einem Wert von etwa 3,5 Billionen US-Dollar bewertet wurden.

Schulden sind ein Fehler

Buffett schreibt:

„Unsere Abneigung gegen Schulden hat unsere Renditen im Laufe der Jahre gedämpft. Aber Charlie und ich schlafen gut. Wir glauben beide, dass es verrückt ist, das zu riskieren, was man hat und was man braucht, um das zu bekommen, was man nicht braucht.“

Lass uns eine Minute darüber nachdenken. 2017 war Jahr mit den meisten Fusionen und Übernahmen. Und das trotz einer Börse, die jede Art von Allzeithöchstständen zeigte und das Shiller KGV – eine Kennzahl zur Einstufung von Aktien – auf über 30 klettern ließ (ein Wert, den man seit den Dot-com-Tagen der frühen 2000er nicht erreicht hatte).

Wie haben potenzielle Käufer das M&A-Geschäft unter diesen Bedingungen so nutzen können, dass sie Gewinne erwirtschaften konnten? Durch Schulden natürlich, da sie die historisch niedrigen Zinsen ausnutzten, um ihre Konkurrenten aufzukaufen. Buffett: „Die reichliche Verfügbarkeit außerordentlich billiger Kredite im Jahr 2017 hat die Kaufaktivität weiter angeheizt. Denn selbst ein hochpreisiger Deal wird in der Regel auch dann den Gewinn pro Aktie steigern, wenn er kreditfinanziert ist.“

Der Einsatz von Fremdkapital bedeutet, dass die Erwerber scheinbar das Beste aus beiden Welten herausholen: mehr ertrags- und gewinnbringende Aktiva (die Unternehmen, die sie kaufen), ohne die eigene Cash-Position zu reduzieren oder den Shareholder Value zu verwässern, denn da sie Schulden gemacht haben, sieht die Rendite immer noch gut aus.

Sieh es mal so: Du erwägst, ein Geschäft zu kaufen, das 50.000 US-Dollar pro Jahr Profit erzeugt. Der Besitzer will es dir für eine Million US-Dollar verkaufen. Diese 5 % Rendite auf das Geld, das du einsetzt – also auf diese Million US-Dollar, deine Kosten –, sehen nicht so großartig aus. Aber was, wenn eine Bank dir 80 % des Geldes zu einem extrem billigen Zinssatz leiht? Plötzlich musst du nur noch 200.000 US-Dollar Bargeld einsetzen, um ein Geschäft zu erwerben, das 50.000 US-Dollar pro Jahr einbringt – 25 % jährlicher Ertrag auf deine Anfangsinvestition (minus Tilgung und Minizins) lassen einen solchen Deal schon viel attraktiver aussehen.

Indem sie auf diese Weise vorgehen, sind Unternehmen in der Lage, in zunehmendem – ich wage zu sagen: irrationalem – Maße überhöhte Preise für ihre Käufe zu zahlen, und erreichen gleichwohl Renditeziele, die die Wall Street glücklich machen. Aber diese Verschuldung erhöht das Risiko für den Käufer, insbesondere dann, wenn sich  Makrofaktoren (sinkende Arbeitslosigkeit, expandierende Wirtschaft) mit der Zeit verschieben und einem durch die Parade fahren.

Erwarte keine Synergien

Buffett hatte auch ein paar Worte zu sagen über sogenannte Synergien wie z. B. Kosteneinsparungen durch die Rationalisierung von Backoffice-Funktionen wie Rechnungslegung und HR oder die Zusammenlegung ihrer Marketing- und Vertriebsteams.

Sein Kommentar war einfach und ließ keine Fragen offen:

„Wir berücksichtigen nie Synergien und finden sie auch nicht oft.“

Mit dieser Einstellung macht Buffett nichts anderes, als das, was alle glauben, auf den Kopf zu stellen. Denn die Wall Street liebt es, von Synergien zu hören, und das zeigt sich daran, wie Unternehmen ihre Entscheidungsprozesse erklären.

Bei der Ankündigung des Angebots von CVS für den Kauf des Krankenversicherers Aetna in Höhe von 77 Milliarden US-Dollar zum Beispiel behauptete Finanzvorstand David Denton: „Diese Transaktion hat das Potenzial, im zweiten vollen Jahr nach Abschluss kurzfristige Synergien in Höhe von 750 Millionen US-Dollar zu erzielen.“ (Dieses und andere Zitate mit freundlicher Genehmigung von S&P Global Market Intelligence.) Ein weiteres Beispiel: AT&Ts 85-Milliarden-US-Dollar-Gebot für Time Warner hängt zum Teil davon ab, dass laut Pressemitteilung „1 Milliarde US-Dollar an jährlichen Kostensynergien innerhalb von 3 Jahren nach Abschluss der Transaktion“ möglich sein sollen. Der kürzlich vollzogene Zusammenschluss von DowDuPont soll „zu laufenden Kostensynergien von rund 3 Milliarden US-Dollar führen“. Auf Anhieb kann ich mich an keine größere Übernahme (für, sagen wir, mehr als 15 Milliarden US-Dollar) in den letzten fünf Jahren erinnern, die nicht das Potenzial für hohe Kostensynergien in irgendeiner Form für sich beanspruchte.

Die Daten zeigen jedoch, dass Buffett mit seiner Skepsis recht hat. Eine McKinsey-Studie zu über 160 Unternehmenszusammenschlüssen ergab, dass etwa 40 % die erwarteten Kostensynergien nicht erreichen konnten – und viele von ihnen schufen sogenannte Dis-Synergien, indem sie einst treue Kunden in die Arme der Wettbewerber trieben. Diese Studie hat auch den folgenden Schocker hervorgebracht: „Wenn Unternehmen fusionieren, wird der größte Teil des geschaffenen Shareholder Value wahrscheinlich nicht an den Käufer, sondern an den Verkäufer gehen. Tatsächlich zahlt der Käufer dem Verkäufer im Durchschnitt den gesamten Wert, der durch eine Fusion entsteht.“

Vorsicht, bitte!

Vor diesem Hintergrund erscheint die letztjährige Merger-Bonanza in einem weniger feierlichen Licht. Die Unternehmen sahen, wie ihre Aktienkurse in die Höhe schossen, als sie den Sirenengesang der Wall Street beherzigten und Konkurrenten aufkauften, aber das Urteil darüber, ob diese 3,5 Billionen US-Dollar gut angelegtes Geld waren, steht noch aus.

Tatsächlich erinnerte Buffetts letztes Wort über die Philosophie der Übernahmen im diesjährigen Brief an seinen berühmten Aphorismus „Fürchte dich, wenn andere gierig sind“: „Je geringer die Klugheit, mit der andere ihre Angelegenheiten führen, desto größer muss die Klugheit sein, mit der wir unsere eigenen führen müssen.“

Das fühlt sich an wie eine Warnung, dass die guten Zeiten zu Ende gehen werden, und ich glaube, dass wir alle klugerweise darauf hören sollten.