Risikoanalyse Novo Nordisk – lohnt sich die Aktie noch?

Ohne Innovation werden die Dänen vermutlich den Bach runter gehen, weshalb die Pipeline und Konkurrenzprodukte von entscheidender Bedeutung für die Zukunft dieses alteingesessenen Pharmaunternehmens sein werden. Reicht das bisherige Engagement für weiteres Wachstum oder müssen sich die Wikinger dem Wettbewerb beugen und bald nur noch negativ wachsen?

Womit Novo Nordisk heute sein Geld verdient

Mit Novo Nordisk (WKN:A1XA8R) verbindet man hauptsächlich die Volkskrankheit Diabetes, an der heute ca. 427 Mio. Menschen weltweit leiden. Und diese Zahl wird bis 2045 vermutlich um 48 % auf dann 629 Mio. Menschen ansteigen. Ein echtes Horrorszenario!

Von allen heutigen Patienten werden 26 Mio. mit Produkten von Novo Nordisk behandelt, und zwar die meisten mit preiswertem Insulin (siehe Tab. 1).

Tab. 1 Anzahl behandelter Patienten pro Therapie von Novo Nordisk in 2017 (Quelle Unternehmenspräsentation)

Diabetes ist nun keine lebensbedrohende Krankheit, weshalb sich hohe Preise bei Medikamenten sehr schwer durchsetzen lassen. Aus diesem Grund und starken Mitbewerbern wie Sanofi (WKN:920657) ist auch der Preisdruck für Insulin in den USA so hoch, dass die Gewinne immer weiter sinken.

Die Einstiegstherapie erfolgt mit preisgünstigem Metformin, um den Blutzucker zu senken. Reicht das nicht mehr aus, wird zum Metformin ein weiteres Antidiabetikum verabreicht. Erst wenn der Blutzuckerspiegel nicht mehr in den Griff bekommen wird, wird Insulin bzw. eine Kombinationstherapie nötig.

Das erklärt auch, warum nur 6 % aller Diabetiker zu Novo Nordisk-Produkten greifen und die meisten davon auf kostengünstige Insuline. Gutes Geld verdienen die Dänen aber vor allem mit ihrem GLP-1-Analogon, von dem wesentlich der weitere Erfolg des Unternehmens abhängen wird.

Laut Unternehmensbericht steigerte Novo Nordisk den Gewinn in den ersten neun Monaten 2017 gegenüber demselben Zeitraum 2016 um 5 % und den Umsatz um nur 2 %. Während der Diabetes- und Fettleibigkeits-Sektor um 7 % wachsen konnte, wurden bei Wachstumshormonen 18 % an Umsatz durch aufkommende Generika verloren.

Für das Gesamtjahr 2017 wird ein Gewinnwachstum gegenüber dem Vorjahr von 1–5 % erwartet und ein Umsatzwachstum von 1–3 %. Immerhin wächst das Unternehmen noch, aber nur sehr wenig. Und das wirft die Frage auf, wie Novo Nordisk das Wachstum wieder beschleunigen will, denn das Momentum ist meiner Meinung nach viel zu gering.

Zwar hat Novo Nordisk mehrere Mrd. Euro an freiem Cashflow, der für Übernahmen und sogar höhere Dividenden ausreicht, aber allein damit wird Novo Nordisk nicht seinen eigenen Ansprüchen gerecht. Zudem könnten Aktionäre leicht attraktivere Werte finden.

Mögliche eigene Innovationen

Sicherlich hat Novo Nordisk in 2017 einige Meilensteine erreicht, die die auftretenden Verluste beim Wachstumshormongeschäft ausgleichen könnten. Wichtig war hier vor allem die Zulassung des GLP-1 (Glucagon-like Peptid-1)-Analogons Semaglutid, das effektiver als ähnliche Wirkstoffe der Mitbewerber ist.

Hier liegen die größten Hoffnungen der Dänen, so dass aktuell auch eine orale Variante, d. h. eine Pille, entwickelt wird. Zudem befindet sich Semaglutid in Klinischer Phase II gegen NASH (engl. Non-Alcoholic Steatohepatitis) sowie Fettleibigkeit.

Victoza bekam von der Zulassungsbehörde FDA als bisher einziges Mittel zugesprochen, das Risiko einer Herz-Kreislauferkrankung, Herzattacken, Schlaganfall sowie Tod durch Herz-Kreislaufversagen bei Diabetesbehandlung zu reduzieren. Das ist ein echtes Alleinstellungsmerkmal gegenüber Wettbewerbern.

Reicht das, um den Wachstumsmotor wieder zu starten? Nicht ohne Grund streckt Novo Nordisk die Fühler nach Übernahmekandidaten wie die belgische Ablynx (WKN:A1Z186) aus, denn die eigene Pipeline ist wenig innovativ und eher dünn, und Zulassungen sind nicht selbstverständlich.

Pessimisten könnten argumentieren, dass Semaglutid zwar Marktanteile gewinnen mag, aber oft auf Kosten anderer eigener Produkte. Die orale Variante enthält 10 bis 40 mal mehr Wirkstoff und wird deshalb entsprechend teuer sein. Die Zusatzkosten für diesen Luxus möchte eventuell niemand bezahlen.

Der Wettbewerb

Man sollte nicht den Teufel an die Wand malen und erwarten, dass Zelltherapien in naher Zukunft Diabetes heilen werden. Das wäre wie mit Kanonen auf Spatzen zu schießen, denn wie gesagt ist Diabetes nicht lebensbedrohend, und daher würde eine solch kostspielige Behandlung wohl nicht vom Gesundheitssystem erstattet werden.

Dennoch habe ich meine Bedenken in folgenden Bereichen:

Novo Nordisks Hämophilie-Produkte gegen die Bluterkrankheit haben aufgrund der häufigen Immunisierung bei Blutern klare Schwächen, so dass schon lange nach Alternativen geforscht wird. Roche (WKN:855167) hat kürzlich die Zulassung für ein deutlich überlegenes Produkt erhalten, so dass Novo Nordisk zeitnah erhebliche Marktanteile verlieren sollte. Zudem ist innerhalb von 2–3 Jahren mit einer Gentherapie bei Hämophilie zu rechnen.

Bei Wachstumshormonen hat der Wettbewerb durch auslaufende Patente und dadurch auftretende Generika sehr stark zugenommen, so dass hier Preiserosion zu sehen war, weil kein Unterschied bei den Wirkstoffen vorhanden ist.

Das Beunruhigende ist, dass Hämophilie-Produkte sowie Wachstumshormone 17 % des Umsatzvolumens von Novo Nordisk ausmachen. Und hier ist das Risiko enorm groß, dass weitere Marktanteile verloren gehen und damit Umsätze und Gewinne sinken werden.

Und selbst bei Diabetes gibt es Hinweise, dass der Wettbewerb Novo Nordisk den einen oder anderen Schlag versetzen könnte. So hat beispielsweise Intarcia Therapeutics alle klinischen Studien zu einer unter die Haut transplantierbaren Minipumpe mit einem GLP-1-Analogon von Eli Lilly (WKN:858560) abgeschlossen.

Dieses Medici Drug Delivery System hätte den Vorteil, über 6–12 Monate hinweg die richtige Dosis an Medikament in den Körper abzugeben. Wichtig ist nämlich, dass die größten Probleme bei Diabetes durch unregelmäßige Einnahme der Medikamente auftreten.

Während also im letzten Jahrzehnt 40 neue Pillen und Injektionen für Diabetes mit immer besseren Eigenschaften auf den Markt kamen, liegt es insbesondere am Patienten selbst, dass der Blutzuckerspiegel häufig nicht gut genug eingestellt wird. Und das führt dann zu weiteren Gesundheitsschäden.

Aus diesem Grund hätte das Medici Drug Delivery System einen klaren Wettbewerbsvorteil mit Partner Lilly oder ein anderes Unternehmen könnte ein ultralang wirkendes Insulin auf den Markt bringen, das im Körper eventuell sechs Monate überdauert. Letzteres ist allerdings technisch sehr schwierig.

Fazit

Zum Glück für Novo Nordisk werden Menschen immer fettleibiger und entwickeln daher auch häufiger Diabetes, so dass das Kerngeschäft mit dem Markt trotz großer Konkurrenz weiter wachsen sollte. Schlecht hingegen sieht es für Hämophilie-Produkte und Wachstumshormone aus, wo neue Entwicklungen und Generika den Dänen massiv Marktanteile rauben und vermutlich auch in Zukunft rauben werden.

Wenn sich dann noch eine Innovation wie das Medici Drug Delivery System mit Lilly als Partner durchsetzt, dann möchte ich nicht Aktionär von Novo Nordisk sein. Und selbst wenn dies nicht eintreten sollte, wird das Unternehmen voraussichtlich nur sehr langsam wachsen können oder gar stagnieren.

Für mich persönlich ist hier die Fantasie weg.