Ungute Anzeichen in Teslas Bilanzen

Wer jetzt noch nicht von Tesla (WKN:A1CX3T) gehört hat, muss die letzten Jahre in einer Höhle unter Wasser verbracht haben. Der Elektro-Automobilhersteller und in viel geringerem Maße auch das Solarunternehmen machen seit Jahren Schlagzeilen. Einen prominenten CEO wie Elon Musk zu haben, hilft natürlich dabei. Aber auch die Massenproduktion von attraktiven High-End-Autos, die die Automobilhersteller der Welt in das Elektrozeitalter führen. Allerdings sehen die Zahlen hinter der Fassade nicht besonders gut aus. Hier sind ein paar Warnhinweise, die man bei den Bilanzen des Unternehmens auf dem Schirm haben muss.

Der Blick hinter die Kulissen

Dies soll nicht die Autos von Tesla beurteilen, die sehr, sehr toll sind, oder Elon Musks Zukunftsvisionen. Tesla trägt wirklich dazu bei, uns alle in eine gänzlich neue Richtung zu führen. Das allein macht das Unternehmen jedoch noch nicht zu einer starken Investition, insbesondere nach einem massiven Gewinn von 50 % seit Jahresbeginn. Beeindruckend ist, dass in diesem Zuwachs ein Rückgang von rund 15 % gegenüber den Höchstständen zur Jahresmitte enthalten ist.

Aber was steckt hinter diesen Gewinnen? Es sind nicht die Einnahmen, da Tesla seit dem Start Mitte 2010 in nur einem einzigen Quartal einen Gewinn einfahren konnte. Die positiven Nachrichten gehen um die Produkte, die die Firma baut oder vorhat zu bauen, sowie die Umsätze. Der ist in der Tat beeindruckend gewachsen, von 100 Millionen Dollar beim Börsengang von Tesla auf rund 7 Milliarden Dollar nur sechs Jahre später. Die Umsätze dürften 2017 auf weit über 10 Milliarden Dollar steigen.

Das ist schon überraschend, wenn man bedenkt, dass Tesla immer noch am Aufbau seines Geschäfts arbeitet. Einen Autohersteller von Grund auf zu starten, ist nicht nur ein kühnes Vorhaben, sondern auch kostspielig. Die Erwartung ist, dass Teslas Umsätze, sobald die Produktion hochgefahren ist und die Investitionen zurückgehen, in die Gewinnzone kommen werden. Aber dafür ist ein Preis zu zahlen.

Kein Ende der Ausgaben

So sind beispielsweise die langfristigen Finanzverbindlichkeiten in der Bilanz in die Höhe geschnellt. Das ist der erste große Warnhinweis. Im Jahr 2010 hatte Tesla langfristige Schulden im Wert von weniger als 100 Millionen Dollar. Heute liegt diese Zahl bei fast 9,6 Milliarden Dollar. Tatsächlich ist die Verschuldung allein seit Anfang 2017 um massive 60 % gestiegen. Tesla lehnt sich eindeutig stark an die Kapitalmärkte an, um sein Wachstum zu finanzieren. Die langfristigen Finanzverbindlichkeiten belaufen sich auf rund zwei Drittel der Kapitalstruktur.

Teslas Langzeitverbindlichkeiten. YCharts

Die Herstellung von Fahrzeugen ist ein kapitalintensives Vorhaben, also ist es kein großes Problem, viel Schulden zu haben. Beispielsweise beträgt die langfristige Verschuldung etwa 75 % der Kapitalstruktur von Ford (WKN:502391) und 60 % der Struktur von General Motors (WKN:A1C9CM). Was es problematisch macht, ist, dass Tesla nicht profitabel ist, während Ford und GM solide schwarze Zahlen schreiben. Aber das Ergebnis ist nicht die richtige Kennzahl, da es sich um eine Bilanzkennzahl handelt; der Cashflow ist der wahre Lebensnerv eines Unternehmens. Man kann Jahr um Jahr rote Zahlen schreiben, solange man genügend Cashflow generiert, um die Rechnungen zu bezahlen.

Und da taucht Warnhinweis Nr. 2 auf. Ein kurzer Blick auf Teslas Cashflow zeigt, dass man Geld verbrennt. So wurden beispielsweise in den ersten neun Monaten des Jahres 2017 Investitionen in Höhe von 3,5 Milliarden US-Dollar getätigt. Für den Betrieb des Unternehmens waren weitere 500 Millionen Dollar erforderlich. Tesla braucht viel Geld, um die Licht an zu lassen… Das ist ein beunruhigender Trend, wenn man bedenkt, dass Tesla am Ende des dritten Quartals nur 3,5 Milliarden Dollar in bar in der Bilanz hatte. Der Anstieg der Verschuldung ermöglichte es dem Unternehmen, die Ausgaben aufrechtzuerhalten.

Das Gegenargument ist natürlich, dass Tesla ein Geschäft für die Zukunft aufbaut. In der Tat, wenn das Unternehmen sein langfristiges Ziel erreichen kann, 10.000 Stück des Model 3 pro Woche zu produzieren (und natürlich sie zu verkaufen), würde es über 18 Milliarden Dollar an Einnahmen zur Bilanz hinzufügen. Das wäre eine enorme Steigerung des Umsatzes, aber es ist eine langfristige Angelegenheit, da das Unternehmen Schwierigkeiten hatte, die Produktionszahl auch nur auf 1.000 zu erhöhen.

Und da sowohl die Verschuldung als auch der Bargeldbedarf so hoch sind, könnte Tesla schnell in einen finanziellen Engpass geraten, bevor es seine hochgesteckten Ziele erreicht. Was würde dazu passieren müssen? Nun, in Marktabschwung könnte dazu führen, außerdem beunruhigte Investoren, die plötzlich nicht mehr bereit sind, Kapital für einen Autohersteller bereitzustellen, der Verluste macht und noch nicht einmal ein ganzes Jahr über Gewinne einfahren kann. Einiges deutet darauf hin, dass Anleiheinvestoren bereits einige Bedenken bei Teslas Schuldenstand haben. Zumindest deutet einiges darauf hin, dass künftige Finanzierungsrunden mit höheren Kosten verbunden sein werden. Tesla ist wirklich auf die Großzügigkeit der Kapitalmärkte angewiesen, um sein Geschäft in Gang zu halten, und die Wall Street kann recht unbeständig sein.

Teslas Cash Flow. Daten von YCharts

Auch nicht so gut: werden die Vorhaben von Musk immer größer. Eine riesige Batteriefabrik sowie ein neues Automodell sind derzeit schon fast uralte Nachrichten – auch wenn das Modell 3 seine Produktionsziele noch nicht erreicht hat. Die nächsten großen Ausgaben kommen mit der geplanten Produktion eines Sattelschleppers. Große neue Projekte ziehen Investoren in ihren Bann, aber sie brauchen Geld, um fertig zu werden. Ich habe keinen Zweifel, dass der LKW ein unglaubliches Fahrzeug ist… aber ich bin nicht überzeugt, dass Tesla in der Lage sein wird, das nötige Geld zu bekommen, um ihn zu bauen.

Dem Geld hinterher

Tesla ist eine viel zu riskante Investition für meinen Geschmack, der eher zu langweiligen, Dividendenaktie tendiert. Allerdings sind das Umsatzwachstum und die Story bei Tesla in der Tat verlockend. Aber man darf sich nicht so sehr von dieser Geschichte einnehmen lassen, dass man darüber vergisst, tiefer in die Finanzen zu blicken. Gerade jetzt gibt es Warnhinweise bei der Bilanz und in der Kapitalflussrechnung. Sollte Tesla Schwierigkeiten beim Zugang zu den Kapitalmärkten haben, könnte man gezwungen sein, ihre Ambitionen stark zurückzuschrauben. Das ist ein Schritt, der den Aktienkurs des Unternehmens erheblich belasten würde.