Drohende Mega-Abschreibung: Der Tag der Wahrheit für die Nordex-Aktie naht

Nordex (WKN:A0D655) hat in diesen Tagen mal wieder einen Auftragseingang gemeldet. Neun Anlagen vom Typ N117 sollen Mitte 2018 in der türkischen Provinz Izmir hochgezogen werden. Das sind doch mal wieder positive Nachrichten für den gebeutelten Konzern.

Da sich das Jahr nun schon dem Ende zuneigt, wäre es allerdings noch viel wichtiger, dass auch mit den AW-Typen, also den Turbinen der Marke Acciona Windpower, noch der ein oder andere profitable Auftrag hereingenommen werden kann. Ansonsten droht eine kleine Katastrophe für das Unternehmen und seine Aktionäre.

Bilanzielle Risiken

Als ACCIONA (WKN:865629) und Nordex die Fusion der Windkraft-Unternehmen verkündeten, sah alles nach einem ausgezeichneten Deal aus. Mit den erhofften Synergien und Größenvorteilen wollte man sich fest in der ersten Liga der Branche etablieren. Aber dann veränderten sich die Marktbedingungen zum Schlechten und die ambitionierten Ziele mussten mehrfach erheblich zurückgeschraubt werden.

Schon allein das ist ärgerlich, weil der den Aktionären zustehende Gewinn viel geringer als damals erwartet ausfällt. All das konnten wir bereits aus den letzten drei Quartalsmitteilungen erfahren. Von was dort aber noch nichts zu lesen ist, ist das Schreckgespenst, welches auf den Namen „Firmenwertabschreibung“ (englisch „Goodwill Amortization“) hört.

Nur einmal, nach Ablauf des Geschäftsjahres, müssen die Firmenwerte in einem komplizierten Verfahren auf ihre Werthaltigkeit hin geprüft werden. Firmenwerte entstehen im Zuge einer Akquisition, wenn der Kaufpreis höher als der Wert des übernommenen Eigenkapitals liegt.

Im Falle von Acciona Windpower (AWP) lag der Kaufpreis bei 718 Mio. Euro und das erworbene Nettovermögen bei lediglich 180 Mio. Euro. Damit hatte sich der Goodwill von Nordex laut Geschäftsbericht 2016 um 538 Mio. Euro erhöht. Ein Großteil davon bezieht sich auf die bestehende Projekt-Pipeline.

Um den Goodwill zu untermauern, wurden die daraus erzielbaren operativen Gewinne auf den Bewertungszeitpunkt heruntergerechnet, wobei ein Abzinsungssatz von 9,55 % gewählt wurde. Ich interpretiere das so, dass der Finanzchef davon ausging, dass mit AWP-Turbinen jährlich im Schnitt zumindest 50 Mio. Euro Gewinn erwirtschaftet werden können. Aber haut das heute noch hin? Das ist die große Frage. Falls nicht, drohen saftige Abschreibungen, die das Eigenkapital schwer belasten würden.

Worauf es jetzt ankommt

Das Gute ist, dass Nordex über fast 1 Mrd. Euro Eigenkapital verfügt. Grundsätzlich könnte der Konzern also eine Wertberichtigung verkraften, ohne seine Aktionäre zur Kasse bitten zu müssen. Aber das derzeit mit rund 0,8 äußerst günstige Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV) würde dann schon nicht mehr so toll aussehen. Möglicherweise antizipieren einige Marktteilnehmer auch bereits eine fällige Goodwill-Abschreibung in Höhe von mehreren Hundert Millionen.

Kann so etwas hingegen überzeugend vermieden werden, würde der Aktienkurs wahrscheinlich sehr stark anziehen. Dafür müssen aber weitere Aufträge hereinkommen, welche ein zu starkes Absinken des Werts der Auftrags-Pipeline verhindern. Dem strategischen Partner ACCIONA kommt dabei eine Schlüsselrolle zu. Als Großaktionär kann er kein Interesse daran haben, dass Nordex noch weiter abstürzt.

Die weltweit umtriebigen Iberer haben es in der Hand. Im November haben sie beispielsweise drei mittelgroße Windkraft-Projekte in Australien, Chile und Mexiko vorangebracht, von denen die Marke AWP wohl profitieren wird. Aber natürlich muss der spanische Nordex-Teil auch eigenständig Aufträge an Land ziehen, wie zuletzt etwa in Argentinien.

Dabei hilft auch die Erweiterung des Produktspektrums um eine leistungsfähige 140-Meter-Rotor-Variante für eher windschwache Standorte. Eine richtige Trendwende sieht jedoch immer noch etwas anders aus.

Wie die Chancen stehen

Im letzten Quartal blieben gerade mal noch 14 Mio. Euro operativer Gewinn übrig. Auf dem Niveau müsste AWP praktisch komplett für das positive Ergebnis verantwortlich sein, während die Marke Nordex überhaupt nichts mehr beitrüge. Ähnlich sieht es aus, wenn man sich den Börsenwert von 762 Mio. Euro (27.11.) nochmal anschaut: AWP wäre mit ihrem eingebrachten Eigenkapital und dem Goodwill praktisch komplett dafür verantwortlich, während der Wert des deutschen Teils gegen Null ginge.

Ist das möglich? Klar, möglich ist alles, aber deutliche Zweifel sind sicherlich angebracht, nachdem sich der konzernweite Auftragsbestand im Vorjahresvergleich fast halbiert hat. Trotz einer erwarteten operativen Marge vor Abschreibungen von etwa 8 % und einem Konzerngewinn nach 9 Monaten von 64 Mio. Euro könnte daher in der Jahresbilanz ein dickes Minus unterm Strich stehen.

Der Tag der Wahrheit für das Unternehmen ist der 29. Dezember. Danach muss die Pipeline bewertet werden und gegebenenfalls Wertberichtigungen vorgenommen werden. Wahrscheinlich werden wir jedoch erst am 27. März 2018 erfahren, was die Finanzjongleure von Nordex daraus machen.