„Follow the Cash“ macht Investoren reich – aber nur richtig angewendet

Viele Aktionärsweisheiten hören sich simpel an, aber um wirklich ein besserer Investor zu werden, ist es notwendig, den tieferen Sinn davon zu verstehen. Das gilt auch für die englische Weisheit „Follow the Cash“, also „Folge dem Bargeld“. Denn nur weil ein Unternehmen gerade hohe Geldzuflüsse oder ein volles Bankkonto hat, heißt das noch lange nicht, dass es eine gute Investition darstellt.

Auf was es wirklich ankommt, möchte ich in Form von drei Schritten darstellen:

Schritt Nr. 1: Ein Blick in die Vergangenheit

Zunächst ist es sicherlich sinnvoll, dem Cashflow, also den Geldzuflüssen, in die Vergangenheit zu folgen. Das heißt, dass wir uns ein Bild davon machen, wie gut es dem uns interessierenden Unternehmen in der Vergangenheit gelungen ist, Überschüsse zu generieren.

Dabei kann auch ein Vergleich mit dem operativen Gewinn aufschlussreich sein. Wenn dieser höher ausfällt als die tatsächlich operativ zugeflossenen Barmittel, dann könnten Buchhaltertricks am Werk sein. Eventuell werden dann notwendige Abschreibungen aufgeschoben oder schlecht verkäufliche Lagerbestände zu hoch bewertet.

Eine Studie von Professor Richard Sloan von der UC Berkeley aus dem Jahr 2004 zeigte, dass die Aktien von Unternehmen mit großer Diskrepanz sich tendenziell schlechter entwickeln.

Das ist wohl auch der Grund, warum sich beispielsweise die Aktien der Deutschen Telekom (WKN:555750) jahrelang seitwärts bewegten. Die Bonner sind ein großer Cash-Generator. In den letzten Jahren kamen regelmäßig rund 15 Milliarden Euro aus dem Geschäftsbetrieb herein. Damit qualifiziert sich der Konzern zunächst für die engere Auswahl an Aktien, die für eine Follow-the-Cash-Strategie in Frage kommen.

Zu beachten ist allerdings, dass ein großer Teil dieser Mittel für Investitionen draufgingen, wodurch nur wenige Milliarden sogenannte freie Cashflows übrig blieben. Die Bilanzsumme stieg jährlich um über 10 % und damit auch die Abschreibungen. Damit gelingt es der Telekom zumindest bislang nur unzureichend, die hohen Bargeldzuflüsse auch in Gewinn umzuwandeln.

Erst wenn sich die Marktbedingungen dahingehend ändern, dass diese massiven Investitionen nicht mehr unbedingt notwendig sind, um sich gegen den Wettbewerb zu behaupten, könnte sich diese Situation ändern. Um dafür ein Gefühl zu bekommen, genügt es nicht, die vergangenen Zahlen zu analysieren.

Schritt Nr. 2: Die Einschätzung der aktuellen Situation

Eine schlechte Idee kann es trotzdem nicht sein, sich anzuschauen, wer sonst noch besonders viel Bargeld anhäuft.

Die amerikanische Finanzberaterin Ingrid Hendershot präsentierte im März 2012 eine Liste von 9 US-Unternehmen, die im abgelaufenen Geschäftsjahr besonders hohe freie Cashflows im Verhältnis zur Unternehmensbewertung aufwiesen. Erstaunlicherweise haben sich ausnahmslos alle hervorragend entwickelt, darunter Accenture und Baxter mit einem Plus von über 100 %.

Natürlich ist auch der Dow Jones Index in diesem Zeitraum von Rekord zu Rekord geeilt. Allerdings sind zwei Dinge zu beachten: Erstens fällt bei Unternehmen mit so hohen Geldzuflüssen das Insolvenzrisiko nahezu weg und zweitens kamen zu den Kursanstiegen in den meisten Fällen noch Ausschüttungen in Form von Dividenden hinzu.

Offenbar ist es eine gute Strategie, sich diejenigen Unternehmen genauer anzuschauen, die viel mehr Geldzuflüsse generieren, als sie für die Aufrechterhaltung des Geschäftsbetriebs und die Bedienung der Fremdkapitalgeber benötigen.

Aber trotz allem sollte man sich von den bloßen Zahlen nicht in Sicherheit wiegen lassen. Schließlich gibt es durchaus Beispiele, bei denen das Klima plötzlich umgeschlagen hat. Statt Vermögen aufzutürmen wurden dann massiv Werte verbrannt. Ich denke hier an den Rohstoffkonzern Vale, den Stahlriesen ArcelorMittal (WKN:A0M6U2) oder den Versorger RWE (WKN:703712).

Alle drei hatten vor der Finanzkrise dank der damals perfekten Marktbedingungen riesige Überschüsse. Dann drehte der Wind, es wurden hohe Abschreibungen notwendig und die Geldzuflüsse versiegten zusehends. Heute sitzen sie auf hohen Schulden mit hohen Kupons, sodass für Aktionäre nicht mehr viel übrig bleibt. Folglich kannten die Aktienkurse über Jahre fast nur eine Richtung.

Sich nur die aktuellen und vergangenen Zahlen anzuschauen kann daher in die Falle führen.

Schritt Nr. 3: Ein Blick in die Zukunft

Folglich ist es mindestens genauso wichtig, dem Verlauf der Geldzuflüsse in die Zukunft zu folgen. Dabei geht es unter anderem darum, sich zu überlegen, ob der aktuelle Erfolg auf einer inneren Stärke basiert oder eher auf günstigen externen Bedingungen. Man kann sich also fragen, ob das Geschäftsmodell robust genug ist, um auch in einem Unwetter zu bestehen.

Eine gute Wettbewerbsposition, überzeugende Innovationen, solides Finanzmanagement und eine klare Strategie sind hier wichtige Faktoren. Zum Beispiel ist bei Pharmaunternehmen eine gut gefüllte und aussichtsreiche Pipeline an Wirkstoffkandidaten und neuen Produkten viel wichtiger für den Aktienkurs, als der vergangene oder aktuelle Erfolg.

Beispielsweise wird Gilead Sciences (WKN:885823) nur noch wenige Jahre von dem aktuellen Megaerfolg mit ihrem Hepatitis-C-Medikament profitieren, weil danach zumindest in Hochlohnländern die meisten Patienten geheilt sein werden. Bis dahin müssen die Forscher für Ersatz sorgen oder über Akquisitionen und Kooperationen neuer Umsatz hinzugekauft werden.

Andersherum hat die Merck KGaA (WKN:659990) über die letzten Jahre riesige Investitionen getätigt, um sich frisch als Wissenschaftskonzern zu positionieren. Dabei floss mehr Geld aus dem Unternehmen, als hereinkam. Nun hofft das Management der Darmstädter allerdings, dass der Konzern in den kommenden Jahren einen Wachstumsschub erfahren wird und die Früchte der Anstrengungen ernten kann.

Da die Ausgaben für Investitionen zukünftig gering gehalten werden sollen, wird dann viel Geld für Tilgung und Dividenden übrig bleiben. Es ist wahrscheinlich, dass dann der Gesamt-Cashflow den ausgewiesenen Nettogewinn übersteigt – gut für Aktionäre.

Follow the Cash

Der Rat ist also eigentlich viel umfassender, als es auf den ersten Blick scheint. Es geht nicht darum, durch plumpes Herausfiltern die Unternehmen mit den historisch höchsten Geldzuflüssen auszuwählen. Vielmehr ist es erforderlich sich ein Gesamtbild zu machen über die Stabilität und Stärke des Geschäftsmodells sowie über die Qualität der Strategie.

Zentral ist dabei die Frage, wie wahrscheinlich es ist, dass in Zukunft steigende Zuflüsse generiert werden können. Diese kann umso besser beantwortet werden, je mehr wir über die vergangene Entwicklung, den Kern des betrachteten Unternehmens und das Marktumfeld wissen.