RWE Innogy IPO: Die wundersame Wertverdopplung

Nach einigen desaströsen Jahren werden die RWE (WKN:703712)-Aktien gerade mal noch mit 9 Milliarden Euro bewertet. Nun steht der Börsengang der Tochter Innogy (WKN:552741) bevor und plötzlich soll diese schon allein 18 bis 20 Mrd. wert sein, obwohl der Mutterkonzern die globalen Handelsaktivitäten und die Großkraftwerke behält. Das klingt nach einem Zauberkunststück, ergibt aber bei genauerem Hinsehen durchaus Sinn.

Innogy: Die 20 Milliarden, was ich gut finde und was nicht so

Für die Schaffung der zukünftig eigenständigen Tochter hat RWE einige seiner aussichtsreichsten Geschäftsbereiche aus sich herausgeschält. Diese brachten Ende Juni zusammen 6 Mrd. Euro Eigenkapital auf die Waage und erwirtschafteten im ersten Halbjahr 2016 über eine Mrd. Euro Nettogewinn, was einer beachtlichen Eigenkapitalrendite von 34 % entspricht.

Innogy möchte laut Konzernchef Peter Terium „von den Megatrends Dekarbonisierung, Dezentralisierung und Digitalisierung profitieren und die Energiewende mitgestalten“. Die Aktivitäten umfassen zum einen das vielfältige Endkundengeschäft in Deutschland, Holland/Belgien, Großbritannien sowie in einigen östlichen Ländern Europas.

Zum zweiten gehört der Bereich erneuerbare Energien dazu, der mittlerweile über eine Milliarde Euro Umsatz pro Jahr erwirtschaftet und solide Gewinne abwirft. Ein derzeit noch wichtigeres Segment bilden die Distributionsnetze und die Infrastruktur, obwohl die Profitabilität aufgrund der erhöhten Marktanforderungen zuletzt leicht zurückging.

Bezüglich des schicken Themas Digitalisierung hat Innogy bereits einiges vorangetrieben. Mit einem eigenen Innovation Hub sollen verstärkt frische Ideen für profitable Geschäftsmodelle herangezüchtet werden, die Innogy von der Konkurrenz abheben. Zusätzlich hat man ein Netzwerk von führenden Technologiepartnern geschaffen, mit dem auch komplexere Lösungen realisiert werden können.

Zu beachten ist, dass der Tochter ein Schuldenpaket in Höhe von über 11 Milliarden aufgebürdet wird. Als Resultat dieser komplexen Transaktion wird Innogy einen Zinsaufwand von etwa 5 % leisten müssen, was immerhin etwa 565 Mio. Euro pro Jahr entspricht. Mit einer frischen Finanzierung müsste die Gesellschaft nur einen Bruchteil davon leisten.

Man kann hier also gewissermaßen von einer Übernahme von Altlasten sprechen, die allerdings durchaus angemessen ist, weil Innogy ja auch der Profiteur der rentabelsten Geschäfte von RWE ist. Zukünftig wird die Zinslast voraussichtlich tendenziell sinken.

Dass von der Dividende über 70 % ausgeschüttet werden sollen, finde ich etwas widersprüchlich. Hier stand wohl der Wunsch der Muttergesellschaft im Vordergrund, weiterhin möglichst hohe Geldzuflüsse zu erhalten. Aus meiner Sicht könnte das Geschäft von Innogy nämlich gerade in den kommenden Jahren höhere Investitionsquoten vertragen, vor allem wenn ich an Offshore-Windparks, Ladeinfrastruktur und innovative Stromspeicher denke.

Eine noch mutigere Wachstums-Orientierung statt einem Fokus auf Kapitaldisziplin und hohe Geldmittelzuflüsse hätte mir besser gefallen. Die Situation, dass RWE dominierender Aktionär von Innogy bleibt, halte ich deshalb langfristig für nicht ideal, selbst wenn die Zusammensetzung des Aufsichtsrats die Handlungsfreiheit sicherstellen soll.

Zukünftige RWE: Darum nur 9 Milliarden Börsenwert

Darauf, ob die Innogy mehr oder weniger als 20 Mrd. Euro wert ist, will ich mich nicht festlegen, aber es scheint von der Größenordnung her ok zu sein. Wie kann es da sein, dass der heutige Konzern (einschließlich der RWE Vorzugsaktien (WKN:703714)) nicht mal die Hälfte auf die Waage bringt?

Um diesen Betrag besser zu verstehen, sollten wir uns die einzelnen Komponenten anschauen. Zunächst ist da natürlich das Aktienpaket an Innogy, das bei erfolgreichem Börsenstart mit bis zu 18 Mrd. Euro die eigene Bilanz verschönert.

Würde RWE also nur aus dieser Beteiligung bestehen, dann wäre sie aktuell doppelt so viel wert. Es wird noch kurioser, wenn man bedenkt, dass wir als zweite Komponente auch noch das operative Geschäft haben, also die fossilen Kraftwerke und die globalen Handelsgeschäfte.

Beide stehen allerdings derzeit unter Druck, erstere wegen der notwendig gewordenen Milliardenabschreibungen und letztere wegen des notorisch niedrigen Gaspreises. Auch wenn aktuell völlig unklar ist, wie ertragsstark diese Geschäfte in Zukunft sein können, dürften die Anleger ihnen derzeit nur einen geringen Wert zubilligen.

Entscheidend ist jedoch die dritte Komponente und das sind die Altlasten im Zusammenhang mit den Atomkraftwerken. Zuletzt wurde eine Zahl von 23 Milliarden genannt, die alle beteiligten Wettbewerber gemeinsam aufbringen sollen, wovon auf RWE ein guter Teil abfällt. Zusätzlich müssen die Atommeiler irgendwann rückgebaut werden, was ebenfalls Kosten in Milliardenhöhe erfordert und weitere Risiken in sich birgt.

Innogy wurde im Übrigen in einer Weise von der RWE abgetrennt, die sicherstellt, dass sie mit den historischen Verpflichtungen nichts zu tun haben wird. Damit muss sich alleine die RWE herumschlagen, was den krassen Bewertungsunterschied erklärt.

Wie es jetzt weiter geht

Die Vorbereitungen für die erste Börsennotierung laufen aktuell auf Hochtouren. Nachdem der Börsenprospekt mit allen Details am 23.09. veröffentlicht wurde, soll es bereits am 7. Oktober so weit sein.

RWE hat sich dafür entschieden, zusätzliches Eigenkapital für Innogy einzuwerben. Bei einer geplanten Preisspanne von 32 bis 36 Euro und einer Anzahl von 55,6 Mio. neuen Aktien fließen der Gesellschaft bis zu 2 Mrd. Euro zu. Die neuen Aktionäre werden dann etwa 10 % an Innogy halten. Die Muttergesellschaft beabsichtigt gleichzeitig, Aktien aus ihrem Bestand zu verkaufen, wodurch ihr Anteil auf bis zu 75 % sinken wird.

Als Ergebnis erhöht sich für beide in der Folge die Flexibilität. Innogy hat zukünftig einen eigenen Zugang zu den Kapitalmärkten, während RWE jederzeit Anteile versilbern kann, falls über die Dividenden und die eigenen operativen Geldzuflüsse hinaus Finanzmittel benötigt werden.

Vorstehend habe ich ein paar Aspekte herausgehoben, die ich für wesentlich halte, um Innogy und die zukünftige RWE besser zu verstehen. Ich hoffe, du kannst dir auf Basis dieser Informationen ein Bild davon machen, ob eine von beiden es wert ist, in dein Depot aufgenommen zu werden.