Zalando-Aktien: 2,2 Milliarden Gründe vor Glück zu schreien

Zalando (ETR:ZAL) hat einen ereignisreichen März hinter sich: Europas größter Online-Modehändler hat seine Ergebnisse für das Geschäftsjahr 2014 veröffentlicht, mehrere der größten Anteilseigner haben Aktien vor Ablauf der Haltefrist verkauft und die Firma hat einen Kapitalmarkttag organisiert, um ihre Strategie den Investoren zu präsentieren.

Meine Gedanken dazu? Ich habe kurz vor der Veröffentlichung des Jahresberichts Aktien gekauft und, um Zalandos Werbeslogan zu entlehnen, ich schreie vor Glück. Anbei die wichtigsten Gründe dafür.

Ausgezeichnete Finanzergebnisse

Die Firma hatte ein sehr erfolgreiches Jahr 2014: Der Umsatz ist um 26% auf 2,2 Milliarden EUR gestiegen und hat damit die Wachstumserwartungen übertroffen. Das Wachstum war besonders stark außerhalb der DACH (Deutschland, Österreich, Schweiz) Kernregion (siehe Grafik) — die Bemühungen, weiteres Wachstum durch geografische Expansion zu erreichen, sind also wirksam.

Quelle: Zalando Earnings Call Präsentation

Die Profitabilität hat sich auch stark verbessert: Im letzten Quartal lag die bereinigte EBIT-Marge knapp unter 10% und für das Gesamtjahr bei 3,7%. Die DACH-Region war durchgehend profitabel und im vierten Quartal wurden sogar im übrigen Europa Gewinne verzeichnet. Dies ist ein riesiger Fortschritt im Vergleich zum -6,2%-Verlust im Jahr 2013. Alle wichtigen Elemente entwickeln sich in die richtige Richtung: Die Produktmargen steigen durch eine stärkere Verhandlungsposition mit den Lieferanten und bessere Planung des Lagerbestands, die Logistikkosten sinken infolge der steigenden Lagereffizienz und die Marketingkosten werden geringer durch das generelle Umsatzwachstum.

Die Firma hat auch eine starke Liquiditätsposition: Im vierten Quartal hat sie 73 Millionen EUR Free Cashflow geschöpft — für das ganze Jahr bedeutet das ein Free Cashflow von 123 Millionen EUR. Durch den Börsengang hat Zalando über 500 Millionen EUR kassiert und damit sitzt die Firma auf über 1 Milliarde EUR.

Starke Wachstumsprognose

Ein gutes Jahr 2014 ist erfreulich; noch wichtiger ist aber eine starke Prognose für die Zukunft. Zalando hat in diesem Sinne auch nicht enttäuscht und eine starke langfristige Prognose geliefert.

Zunächst erwartet die Firma ein langfristiges jährliches Umsatzwachstum von 20-25%. Da der europäische Modemarkt grundsätzlich flach ist, scheint diese Wachstumsrate auf den ersten Blick optimistisch, aber es gibt mehrere Gründe, warum dieses Wachstum erreichbar ist:

• Der Gesamtmarkt beträgt 420 Milliarden EUR — Zalando hat einen Marktanteil von nur 0,5%.
• Der Online-Modehandel umfasst nur 10% des Gesamtmarktes, wächst aber schnell — zwischen den Jahren 2011 und 2014 ist er durchschnittlich um 15% gestiegen.
• Der Online-Modemarkt ist sehr fragmentiert — Zalando, als größte Spieler, hat nur 5% Marktanteil.

Zalando ist also der Marktführer in der fragmentierten und stark wachsenden europäischen Online-Mode-Industrie und sollte sowohl vom weiteren Anstieg der Online-Penetrationsraten profitieren als auch weitere Marktanteile im Online-Handel gewinnen.

Die Firma hat das Wachstumspotenzial mit den folgenden Zahlen illustriert:

• Die Anzahl der aktiven Kunden hat sich im Jahr 2014 im Vergleich zum Vorjahr von 13,1 Millionen auf 14,7 Millionen erhöht — die Bevölkerung von Europa umfasst jedoch über 420 Millionen.
• Aktive Kunden kaufen im Durchschnitt bei Zalando pro Jahr im Wert von knapp 200 EUR — aber modebewusste Kunden geben jährlich insgesamt ungefähr 1.500 EUR für Kleidung aus.

Gleichzeitig will das Unternehmen in der Zukunft nicht nur ein reiner Online-Händler sein: Die neue Plattform-Strategie legt den Fokus stärker auf verschiedene Dienstleitungen für Kunden, Marken und Modeexperten, wie zum Beispiel das sogenannte “Curated Shopping”, wo Kunden und Modeberater verbunden werden, oder Werbedienstleistungen, die basierend auf der Riesenmenge verfügbarer Kundendaten sehr gezielt — und damit von Herstellern sehr begehrt — sein können.

Laut Vorstandsmitglied Rubin Ritter will Zalando den Marktanteil von 0,5% auf 2 bis 3% erhöhen und damit den Umsatz auf rund 10 Milliarden EUR steigern. Ritter sagte, “Wir wissen nicht, wann wir dahin kommen, sehen aber das Potenzial dafür”. Mit einer durchschnittlichen Wachstumsrate von 25% würde die Firma dieses Ziel in nur sieben Jahren erreichen.

Die Profitabilität sollte sich auch weiter stark verbessern und wie die Grafik unten zeigt, liegt das mittelfristige Ziel für die EBIT-Marge bei circa 10%. Laut der Geschäftsführung wird die Gewinnmarge im Jahr 2015 aufgrund neuer Investitionen in langfristiges Wachstum das Niveau des Vorjahres nicht überschreiten; ich bin optimistischer und denke, dass diese Prognose eher konservativ ist.

Quelle: Zalando Kapitalmarkttag Präsentation

Was bedeutet das für den Aktienpreis in den kommenden Jahren? Mit einer durchschnittlichen Wachstumsrate von 25%, EBIT-Marge von 10% und Steuerrate von 25% wäre Zalandos Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) in fünf Jahren nur 11,43. Auch mit mehr konservativen Annahmen (20% Wachstum, 8% EBIT-Marge) ist das KGV im Jahr 2019 nur 17,52. Wenn wir diese Werte mit dem derzeitigen (3. April 2015) KGV der Bekleidungsindustrie (25,52) oder von Konkurrenten wie H&M (27,58) vergleichen, sollte die Aktie von Zalando starkes Aufwärtspotenzial haben — besonders wenn wir berücksichtigen, dass der Online-Mode-Handel weiterhin schneller wachsen wird als die Gesamtindustrie.

Der Aktienverkauf ist nur Rauschen

Viele haben sich aufgeregt, dass einige Anteilseigner, inklusive der Samwer-Brüder, einen Teil ihrer Aktien kurz vor Ablauf der Haltefrist verkauft haben. Optisch sieht es wirklich ein bisschen komisch aus — “Großaktionäre machen Kasse!” –, aber ich glaube nicht, dass es ein echtes Problem ist. Man muss drei Sachen im Auge haben:

• Der Verkaufspreis (23,75 EUR) lag deutlich unter dem Börsenkurs (um 26 EUR) der vorherigen Tage — die Aktionäre nahmen also einen deutlichen Abschlag in Kauf.
• Die Aktionäre haben nur einen kleinen Teil ihrer Aktien (insgesamt 7,3% des Grundkapitals) verkauft.
• Zugleich wollen sowohl die Aktionäre, die verkauft haben, als auch andere Großaktionäre die Haltefrist für 64% des Aktienkapitals um drei Monate bis Ende Juni 2015 verlängern.

Ich glaube, der Grund für den Verkauf liegt anderswo: Das Unternehmen hatte die Chance in den M-Dax aufzusteigen. Durch den Verkauf der Aktienpakete hat sich der Streubesitz — und damit die Liquidität der Aktie — erhöht und dadurch haben sich die Aufstiegschancen verbessert. Am Ende wurde zwar CTS Eventim statt Zalando in den M-Dax aufgenommen, aber die Firma hat sehr gute Chancen bei der nächsten Aufstiegsmöglichkeit.

Schlussgedanken

Ich habe schon vor dem IPO verhalten optimistisch über Zalando geschrieben. Seitdem hat die Firma zwei sehr starke Quartale hinter sich und ich bin zunehmend zuversichtlich, dass Zalando eine viel versprechende Zukunft hat — deshalb habe ich mich entschieden, eine kleine Position in die Firma zu öffnen.