Wie du Biotech-Unternehmen richtig bewertest?

Alle Zahlen beziehen sich auf den Stand vom 13.10.2014, sofern nicht anders angegeben.

Die Bewertung börsennotierter Biotechnologie-Unternehmen ist für viele ein Buch mit sieben Siegeln. Nachfolgend versuche ich, den Schleier ein klein wenig zu lüften.

Werfen wir beispielsweise einen Blick auf die MorphoSys (ETR: MOR). Bei einem Aktienkurs von etwas mehr als 67 EUR liegt die aktuelle Marktkapitalisierung bei rund 1,8 Mrd. EUR. Für Ende des Jahres liebäugeln seriöse Analysten bereits mit einem dreistelligen Aktienkurs. Wie gelangen Analysten zu solchen Unternehmensbewertungen? Wagen wir gemeinsam einen Blick hinter die Kulissen der Unternehmensbewertung und beleuchten wir den Spezialfall Biotechnologie etwas genauer.

1. Die Standardmethoden zur Bewertung

Die Finanzanalyse hält eine ganze Reihe von Bewertungsmodellen bereit, übliche Methoden für eine Unternehmensbewertung sind dabei:

1. Der Peer-Group-Vergleich
2. Die Discounted-Cashflow-Methode – auch DCF genannt

Beide Methoden wenden Analysten auch bei der Bewertung von Biotechnologie-Unternehmen an, allerdings reichen sie bei dieser Branche nicht ganz aus. Für eine korrekte Bewertung sind weitere Abschätzungen wie beispielsweise das Entwicklungsrisiko – das in der Biotechnologie besonders hoch ist – nötig. Dieses werde ich dir weiter unten noch ausführlicher vorstellen – werfen wir zuerst einen Blick auf die Standardverfahren.

Der Peer-Group-Vergleich ist nicht besonders schwierig. Dabei gehst du so vor, dass du die relevanten Kennzahlen des zu bewertenden Unternehmens mit den Kennzahlen seiner Konkurrenten aus der gleichen Branche vergleichst. Die relevanten Kennzahlen findest du im Geschäftsbericht und diesen müssen börsennotierte Unternehmen in jedem Quartal veröffentlichen. Die Webseite des Unternehmens ist hier die beste Quelle für diese Informationen.

Einige relevante Bewertungskennzahlen:

• Dividendenrendite = Dividende pro Aktie / Aktienkurs
• Umsatzrendite = Gewinn / Umsatz
• Eigenkapitalrendite = Gewinn / Eigenkapital
• Eigenkapitalquote = Eigenkapital / Bilanzsumme
• Cashflow-Marge = Cashflow / Umsatz
• Gewinn-Kennzahlen (EBIT, EBITDA)

Du nutzt also die verschiedenen Kennzahlen von Unternehmen der gleichen Branche, um deren Leistungsfähigkeit und Stärke zu vergleichen. Anschließend kannst du dann anhand verschiedener Bewertungskriterien (Kurs-Gewinn-Verhältnis, Kurs-Buchwert, EBITDA Multiple, usw.) den tatsächlichen Wert der Firmen schätzen und vergleichen.

Etwas komplizierter ist die DCF-Methode, sie erfordert nicht nur Kenntnisse in der Finanzmathematik, sondern auch umfangreiches Wissen über den jeweiligen Markt, und dieser ist in der Biotechnologie so schwierig einzuschätzen, wie in keiner anderen Branche. Warum? Weil eine valide Einschätzung biotechnologischer Produkte immer auch wissenschaftliches Wissen erfordert. Mit der DCF-Methode kannst du die Ertragsfähigkeit eines Geschäftsmodells prüfen und die Gewinnaussichten des Modells bewerten.

Und das geht so:
Mit Hilfe einer mathematischen Formel wird der gegenwärtige Wert der erwarteten Erträge in der Zukunft berechnet, dies geschieht durch die Abzinsung der erwarteten Erträge eines Unternehmens auf den gegenwärtigen Zeitpunkt. Das Ergebnis dieser komplizierten Berechnung ist der Net Present Value (NPV) – also der aktuelle Nettowert des untersuchten Unternehmens.

Der Prozentsatz, der für die Abzinsung in die Formel eingesetzt wird, ist vom Risiko des Unternehmens abhängig. Je risikoreicher also ein Investment, desto höher der Prozentsatz für die Abzinsung, als Basiszins verwenden viele Analysten etwa sieben Prozent. Die Formel möchte ich dir ersparen, bei Interesse findest du sie aber hier.

2. Bewertung zusätzlicher Risiken in der Biotechnologie

Bei Investitionen in Biotechnologie-Unternehmen musst du zusätzlich zu den Standardbewertungsmethoden noch einige andere Dinge berücksichtigen. Vor allem in der Medikamentenentwicklung gibt es Risiken, die du kennen und bei einem Investment einkalkulieren solltest. Daneben fließen noch Patente und Partnerschaften in eine Bewertung ein. Außerdem ist es gar nicht schlecht, wenn du bei einer Investition in ein Biotechnologie-Unternehmen eine wichtige Tugend mitbringst: GEDULD.

Warum? Weil die Entwicklung eines Medikamentes bis zur Marktreife bis zu zehn Jahre dauern kann. Da dies eine lange Zeit ist, solltest du zuerst einen Blick in die Pipeline eines Unternehmens wagen. Die Pipeline findest du meist auf der Unternehmenswebseite und sie ermöglicht dir, das Verlustrisiko, auf das du dich bei einem Aktienkauf stets einlässt, ein klein wenig besser abzuschätzen. Worauf du dabei achten musst und wo die Risiken schlummern, erkläre ich nachfolgend etwas genauer.

Die klinischen Studien

Die Medikamentenentwicklung vollzieht sich in mehreren Schritten: die Erforschung eines Wirkstoffs, die präklinische und die klinische Prüfung. Am wichtigsten ist dabei die klinische Prüfung, die aus drei Phasen besteht. Bevor ein Medikament in den klinischen Prüfungen an Menschen getestet werden darf, muss es im Tierversuch – also in der Präklinik – seine Unbedenklichkeit unter Beweis stellen. Erst wenn der Wirkstoff den Tieren nicht schadet, folgt der Eintritt in die klinische Entwicklung.

In Phase I der klinischen Entwicklung wird der Wirkstoff an gesunden Freiwilligen getestet und geprüft, ob er den menschlichen Organismus nicht schädigt. In Phase II werden dann freiwillige Patienten mit dem neuen Wirkstoff behandelt, was bis zu drei Jahre dauern kann. Dabei werden eine erste Wirksamkeit und eine optimale Dosierung ermittelt. In Phase III schließlich, die bis zu vier Jahre dauern kann, wird untersucht, ob der Wirkstoff der aktuellen Standardtherapie überlegen ist und ob die Nebenwirkungen tolerierbar sind.

In jeder Phase der Entwicklung besteht ein gewisses Risiko, dass die Entwicklung eingestellt werden muss. Dieses Risiko für einen Ausfall bzw. die Wahrscheinlichkeit für einen Markteintritt muss bei der Bewertung von Medikamenten berücksichtigt werden und wirkt sich auf den Unternehmenswert aus. Das Ausfallrisiko für Produktkandidaten in der klinischen Entwicklung hängt von dem Zielmolekül, von der Produktklasse und auch von der Indikation ab, muss also für jedes Medikament individuell berechnet werden.

Die nachfolgenden durchschnittlichen Markteintrittswahrscheinlichkeiten haben sich in der Praxis bewährt, auch wenn es nur Durchschnittswerte sind und je nach Wirkstoff nach oben oder unten abweichen können.

1. Phase I: Wahrscheinlichkeit für einen Markteintritt fünf bis 30 Prozent
2. Phase II: Wahrscheinlichkeit für einen Markteintritt 30 bis 50 Prozent
3. Phase III: Wahrscheinlichkeit für einen Markteintritt 50 bis 80 Prozent

Fazit

Die Bewertung von Biotechnologie-Unternehmen ist komplexer, da du neben den Zahlen auch die hinter den Geschäftsmodellen steckende – oftmals ebenfalls komplexe – Wissenschaft einschätzen musst. Ohne eine Ausbildung als Wissenschaftler ist das nicht immer ganz leicht. Da junge Unternehmen am Anfang ihrer Entwicklung nur Geld verbrennen und keine Gewinne machen, liegt in diesem Stadium der Fokus auf der Bewertung der Pipeline in den verschiedenen Entwicklungsphasen und hier ist nun einmal wissenschaftliche Kompetenz gefragt.

Hierzu solltest du im Hinterkopf behalten: Die Wahrscheinlichkeit für einen späteren Markteintritt steigt zwar mit jeder erfolgreich beendeten Phase, das Ausfallrisiko liegt in Phase III aber noch immer bei etwa 50 %. Generell gilt: Je größer die Anzahl der weiter fortgeschrittenen Wirkstoffe, desto geringer das Entwicklungsrisiko und damit das Risiko eines Investments in das Unternehmen. Außerdem musst du auch Patente und Partnerschaften in eine Unternehmensbewertung mit einbeziehen. Ein Hinweis auf das Potenzial eines Wirkstoffes kann also auch das Interesse von großen Pharma-Unternehmen sein.