Ein e-Commerce IPO für deine Watchlist

Kurz nach dem IPO von Alibaba (NYSE:BABA) — dem größten Börsengang aller Zeiten — geht eine andere E-Commerce Firma ebenfalls auch an die Börse. Am 1. Oktober hat Zalando, Europas größter Online-Modehändler, seine Börseneinführung in Frankfurt. Die Firma plant zwischen 507 und 633 Millionen Euro für 11,3 Prozent des Unternehmens einzunehmen – damit würde die Bewertung von Zalando zwischen 4,5 und 5,6 Milliarden Euro liegen.

Sollte man die Aktie am Tag des IPO kaufen? Ich glaube nicht. Sicherlich verdient Zalando nähere Aufmerksamkeit und gehört auf meine Watchlist, trotzdem würde ich nicht sofort in die Firma investieren. Ich habe einige Bedenken hinsichtlich der langfristigen Risiken des Unternehmens, die ich näher analysieren möchte. Außerdem versuche ich im Allgemeinen zu vermeiden, am „Tag 1“ zu investieren.

Die Firma heute

Zalando wurde 2008 als Online-Schuhhändler in Deutschland gegründet. Das Unternehmen weitete sein Produktangebot und seine geografische Reichweite schnell aus und generierte 2013 über 1,7 Milliarden Euro Umsatz in 15 europäischen Ländern. Basierend auf der 29 % Wachstumsrate in den ersten sechs Monaten 2014, sollte der diesjährige Umsatz wesentlich über 2,0 Milliarden Euro liegen.                                                   Quelle: Konzernabschluss 2013; DACH = Deutschland, Österreich, Schweiz

Zalando hat bis dato Verluste gemacht, aber wenn die Entwicklung des ersten Halbjahres so weitergeht, hat das Unternehmen 2014 gute Chancen, operativ schwarze Zahlen zu schreiben.

                                                     Quelle: Zalando Factsheet; % von Umsatz

Nach einem erheblichen — teilweise von Infrastrukturinvestitionen getriebenen —  Rückgang des Brutto Margenprozents 2013, sind die Margen 2014 auf Erholungskurs. Die Vertriebs- und Verwaltungskosten sinken weiterhin prozentual zum Umsatz. Zum ersten Mal in seiner Geschichte hat das Unternehmen es geschafft, im ersten Halbjahr Gewinne zu generieren. Darüber hinaus steht das profitabelste vierte Quartal – mit den höchsten Absatzmengen und dem höchsten Margenprozent – noch bevor.

Warum ist Zalando eine attraktive Investition?

• Starke Marke: Zalando ist es – teilweise dank der hervorragenden „Schrei vor Glück“ Werbekampagne – gelungen, starke Markenbekanntheit aufzubauen. Sein Online-Portal ist die meistbesuchte Mode-Website außerhalb von China. Auf lange Sicht kann eine starke Marke helfen, die Marketingkosten unter Kontrolle zu halten.
• Starke Position im Mobile: Im zweiten Quartal 2014 wurden über 40% der Websitezugriffe durch mobile Geräte verzeichnet und — nach einer Studie 2013 — hat Zalando die beste Tablet-App in der Modebranche. Dies stärkt die Markenbekanntheit weiter und kann auch helfen – etwa durch die Möglichkeit, verschiedene Angebote während des Einkaufes zu vergleichen — Marktanteile zu gewinnen.
• Führungsteam: Zalando wird immer noch von seinen beiden Gründern, David Schneider und Robert Gentz​​ geführt (der dritte Vorstandvorsitzende, Rubin Ritter, ist 2010 beigetreten). Das Senior Management besitzt etwa 6% des Unternehmens. Darüber hinaus gehört 17% der Firma den Samwer-Brüdern, die 2008 das Kapital für die Zalando-Gründung bereitstellten. Die drei Brüder sind auch Mehrheitseigentümer von Rocket Internet, einer Startup-Schmiede spezialisiert auf Internet-Startups auf der ganzen Welt (außerhalb den USA und Chinas). Die Verbindung mit der operativen Erfahrung und den finanziellen Ressourcen von Rocket Internet war in der Vergangenheit sehr hilfreich und wird auch in der Zukunft von Nutzen sein. Die Tatsache, dass keiner der großen Eigentümer seine Anteile abgeben möchte, ist auch ein positives Zeichen.

Was sind meine zentralen Bedenken hinsichtlich der Firma?

• Lagerbestandsrisiko: Modehandel ist ein unberechenbares Geschäft, denn Präferenzen der Kunden können sich sehr schnell ändern. Deshalb gibt es ein erhebliches Risiko, dass ein Teil des Lagerbestandes nicht verkauft werden kann. Dieses Risiko wird auch durch die kostenlose Rücksendung-Strategie erhöht (die Rücksende-Quote liegt bei ca. 50 %). 2013 sind die Bestandsreserven von € 23 Millionen auf € 58 Millionen gestiegen — anders gesehen von 9,7 % auf 17,5 % des Lagerbestands. Diese Erhöhung hat € 35 Millionen negative Einwirkung auf die Ergebnisse 2013, was 2 % des Umsatzes entspricht.
• Margenrisiko: Zalando hat es bisher geschafft, übermäßige Rabatte zu vermeiden und fokussiert mehr auf das Markenerlebnis. Demzufolge hat die Firma immer noch relativ hohe Bruttomargen (über 40 %). Wenn Zalando weiterwächst, wird es notwendig, immer neuere Produktkategorien – manche mit niedrigeren Margen — einzuführen, was zu Margenerosion führen kann. Zum Vergleich, Amazon.com (FRA: AMZ) hatte 2013 eine Bruttomarge von 27 %, und in diesem Wert sind auch die Bereiche außerhalb des Online-Handels – die höhere Margen aufweisen – bereits inkludiert.
• Wettbewerbsrisiko: Zalando ist in seinem Marktbereich ein großer Player in Europa. In der gesamten e-Commerce Industrie ist es trotzdem immer noch ein sehr kleines Unternehmen im Vergleich zu Amazon.com und Alibaba. Bis jetzt gab es relativ wenig Überschneidung mit den beiden Riesen. Ich schätze, dies wird sich früher oder später ändern – entweder weil Zalando beschließt, in die Märkte der anderen zu erweitern, oder weil einer (oder beide) der 800-Pfund-Gorillas sich mehr auf Zalandos Märkte konzentriert. Wenn dies passiert, geraten die Gewinne der Firma stark unter Druck.

Allgemeine Gedanken zum Investieren in neue börsennotierte Unternehmen

In das richtige Unternehmen kurz nach dessen Börsengang zu investieren, kann sehr hohe Gewinne bringen. Nur ein Beispiel: eine $ 1,000 Investition in Amazon.com am Tag des 1997 Börsengangs wäre heute mehr als $ 187,000 wert. Trotzdem, eine Aktie sofort am Tag des IPO zu kaufen ist nicht unbedingt die beste Strategie. Es ist oft sinnvoller, ein paar Monate oder Quartale zu warten, bevor man in eine Firma investiert. Die Hauptgründe sind:

• Informationsmangel: Bevor ein Unternehmen an die Börse geht, steht meist weniger Information zu Verfügung als nach dem Börsengang – und welche Information verfügbar ist entscheidet oft die Firma. Manchmal hübschen sich Unternehmen für den IPO auf, sodass sie profitabler scheinen. Nach dem Börsengang wird immer mehr Information – sowohl finanzieller als auch anderer Natur — verfügbar. Damit kann man viel bessere Entscheidungen treffen, ob eine Firma die richtige Anlegemöglichkeit ist, und falls ja, zu welchem Preis.
• Hype: Das Ziel des Börsengangs ist — aus der Sicht des Unternehmens -, jede angebotene Aktie zum höchstmöglichen Preis zu verkaufen. Darum stimme ich jenen Leuten nicht zu, die sagen, dass der IPO von Facebook (ETR: FB2A) ein Misserfolg war. Gute Investmentbanken werden die besten aktuellen Aktienpreise finden und die Aktien gnadenlos an Investoren vermarkten. Nachdem der Medienrummel und die Euphorie nachgelassen haben, fällt der Kurs oft zurück auf die Erde und Anleger können die Aktie  zu einem Rabattpreis kaufen. Facebook ist ein sehr gutes Beispiel dafür.

Wenn man nach dem IPO ein paar Wochen, Monate oder Quartale wartet, hat man Zeit, mehr über das Unternehmen — über seine finanzielle Lage, sein Zukunftspotential, sein Führungsteam — zu lernen. Außerdem besteht eine gute Chance, einen besseren Einstiegspreis zu bekommen. Und falls der Aktienkurs immer höher steigt und nicht wieder unter den IPO Preis fällt — solange man denkt, dass die Firma eine gute langfristige Investition ist, wird es auch in ein paar Monaten eine gute Investition sein. Und der Amazon.com IPO? Während der ersten eineinhalb Monate lag der Aktienpreis ständig unter dem Schlusskurs von „Tag 1“. Hätte man am tiefsten Tagesschlusskurs $ 1,000 investiert, wäre diese Anlage heute mehr als $ 231,000 wert.