Was man wissen sollte, bevor man Lufthansa Aktien kauft

Die Aktien von Lufthansa (ETR: LHA) haben in den letzten drei Monaten etwa 30% ihres Wertes verloren. Ist das vielleicht ein guter Zeitpunkt, um in Europas größte Fluggesellschaft zu investieren?

Kurz gesagt, ich glaube es nicht.  Um zu verstehen, warum nicht, empfiehlt sich zunächst ein Blick auf die allgemeinen Investitionsperspektiven der Luftfahrtindustrie und in der Folge eine Bewertung der Position von Lufthansa innerhalb dieser Industrie.

Die Luftfahrtindustrie – eine „tödliche Falle für Anleger“
Anleger der Luftfahrtindustrie mussten im letzten Jahrhundert enttäuschende Ergebnisse verzeichnen (der Geschäftsflugverkehr feiert 2014 sein 100-Jahr Jubiläum). Zwischen 1970 und 2010 betrug der Nettogewinn der Branche im Durchschnitt nur 0,1% der Umsatzerlöse. Eine Analyse von McKinsey & Co. zeigt, dass in den letzten 20 Jahren der Ertrag des in Fluggesellschaften investierten Kapitals in jedem Jahr unter ihrem gewichteten durchschnittlichen Kapitalkostensatz  lag – oder einfach gesagt, die tatsächlichen Erträge lagen immer unter den erwarteten Mindestrenditen. Warren Buffett ist bekannt für seinen Widerwillen bezüglich Investitionen in die Luftfahrtindustrie – hier einige seiner Zitate:

• “[Die Luftfahrtindustrie] ist eine tödliche Falle für Anleger.”
• “Es gibt enorme Fixkosten, starke Gewerkschaften und Rohstoffpreis-Denkweise. Das ist kein großartiges Erfolgsrezept.”
•  “Ein Kapitalist (…) hätte Orville Wright erschießen sollen.”

Sogar die Internationale Luftverkehrs-Vereinigung (IATA) – der größte Fachverband der Industrie – gesteht ein, dass “während der Luftverkehr weiterhin einen enormen Wert für seine Nutzer, Passagiere, Spediteure und andere in der Wertschöpfungskette schafft, ist er wertvernichtend für Kapitalanleger, die in Fluggesellschaften investieren“.

Warum ist das der Fall? Laut Harvard Business School Professor Michael Porter – einer der meist zitierten Wirtschaftsautoren – gibt es nur wenige Branchen, in denen die von ihm herausgearbeiteten “fünf Kräfte” so stark sind wie in der Luftfahrtindustrie:

• Die Verhandlungsposition der Lieferanten ist stark: So gibt es beispielsweise starke Gewerkschaften und häufige Streiks, ein Boeing/Airbus Duopol im Flugzeugbau sowie lokale Monopole auf Flughäfen.
• Die Verhandlungsposition der Abnehmer ist stark: Die Preissensibilität der Endkunden ist hoch, man kann einfach zu einer anderen Fluggesellschaft wechseln und Vertriebskanäle sind stark konzentriert.
• Die Bedrohung durch Ersatzdienstleistungen steigt: Flugreisende können zum Beispiel Web-Konferenzen oder Hochgeschwindigkeitsbahnen benutzen oder einfach nicht reisen.
• Die Bedrohung durch neue Anbieter ist stark: Die Zugangsbarrieren sind niedrig aufgrund beschränkter Skalenerträge, eines einfachen Zugangs zu den Vertriebskanälen sowie geringer Wechselkosten. Zwischen 1970 und 2010 wurden mehr als 1.300 neue Fluggesellschaften gegründet.
• Die Rivalität unter den bestehenden Wettbewerbern ist hoch: Das Produkt ist sehr kurzlebig und (innerhalb der gleichen Reiseklasse) fast identisch, versunkene Kosten für Flugzeug und Flug sind hoch, gleichzeitig aber die Grenzkosten pro Passagier niedrig (was zu starken Preisnachlässen führt) und es gibt hohe Marktaustrittsbarrieren.

Investitionen in Fluggesellschaften sind zudem riskanter durch folgende Faktoren:

• Regierungspolitik: Es kann sehr schwierig sein eine erfolgreiche Branchenstruktur einzuführen etwa aufgrund von Beschränkungen grenzüberschreitender Investitionen, Subventionen und Konkursmethoden sowie durch Unterstützung der Gewerkschaften.
• 25-30% der Gesamtkosten sind an ein einziges Kostenelement gebunden: Diese entscheidende Kostenart ist Treibstoff, der größtenteils der Kontrolle der Fluggesellschaften entzogen ist.
• Externe Faktoren: Terroranschläge, Vulkanausbrüche, Epidemien usw können im Flugverkehr ernsthafte und unvorhersehbare Störungen verursachen  und zu erheblichen finanziellen Verlusten führen.

Gibt es eine Fluggesellschaft mit Wertschöpfungspotential?
Insgesamt ist die Aussicht für Anleger, die in die Luftfahrtindustrie investieren möchten, ziemlich düster. Ist es doch möglich, Fluggesellschaften zu finden, die regelmäßig Mehrwert für ihre Investoren schaffen?

Im Zeitraum 2001 bis 2010 gelang es nur 14 großen Fluggesellschaften eine durchschnittliche EBIT-Marge (Ergebnis vor Zinsen und Steuern in Prozent des Umsatzes) von über 8% zu erreichen – was laut McKinsey & Co. ein guter Näherungswert für Mindestgewinnanforderungen der Investoren ist. Am besten hat sich Ryanair (FRA: RY4B) entwickelt, mit einer durchschnittlichen EBIT-Marge von über 20%.

In der Regel haben Billigflieger (in Englisch: Low Cost Carriers, oder LCCs) wie Ryanair oder der US-amerikanische Southwest Airlines bessere Ergebnisse als Netzwerk-Carriers wie Lufthansa oder Delta Airlines (FRA: OYC). Es gibt eine Reihe von Gründen dafür, wie etwa weniger Preisdruck bei Punkt-zu-Punkt-Flügen im Vergleich zu Drehkreuz-Verbindungen; Lieferanten haben weniger Verhandlungsspielraum, da die Billigflieger oft kleinere Flughäfen und eine begrenzte Anzahl von Flugzeugtypen benutzen und eine nicht-gewerkschaftlich organisierte Belegschaft haben; zudem sind Marktaustrittsbarrieren niedriger, viele LCCs verlassen die Industrie, wodurch die verbleibenden Fluggesellschaften höhere Gewinne erreichen können.

Lufthansa ist keine der 14 Fluggesellschaften mit einer EBIT-Marge von über 8% – die durchschnittliche EBIT-Marge betrug 4,1% zwischen 2001 und 2010. Zwar ist das deutlich besser als der Branchendurchschnitt von 0,7%, aber deutlich unter den Minimumerwartungen von 8%. Die folgende Grafik zeigt Umsatz-und Gewinnentwicklung zwischen 2009 und 2013. Laut der aktuellsten Prognose werden die normalisierten Ergebnisse für 2014 unter jenen des Vorjahres liegen.

Quelle: Geschäftsbericht 2013

Lufthansa – die gute Nachrichten…
Auch wenn Lufthansa keine der Top-Fluggesellschaften ist, wenn es um regelmäßige Wertschöpfung geht gibt es mehrere positive Aspekte in der Unternehmensstrategie, die zu einer verbesserten Profitabilität führen könnten. Die wichtigsten Punkte sind dabei:

• Fokus auf angrenzende Segmente der Luftverkehrsbranche: Wartungs-, Reparatur- und Überholungsleistungen (Maintenance, Repair & Overhaul – MRO), Catering und IT-Services machen 16% des externen Umsatzes aus und wachsen schneller als die Passage Airline und Logistik Segmente. Diese Segmente sind profitabler als das Airline-Geschäft selbst und sichern auch während eines Abschwunges der Luftfahrtindustrie eine regelmäßige Einnahmequelle. Lufthansa ist weltweit führender Anbieter sowohl im MRO- als auch im Catering-Geschäft.
• Verstärkte Bemühungen mehr Geschäft zu Germanwings und Eurowings zu verschieben: Diese beiden sind – zusammen mit dem geplanten Langstrecken-LCC Geschäft – der Billigfliegerbereich des Airline-Portfolio. Das LCC-Geschäftsmodell kann die Betriebskosten für die Lufthansa Group deutlich reduzieren und ist essentiell um dem Wettbewerb zu entgegnen.
• Die europäische Luftfahrtindustrie ist wesentlich stärker zersplittert als die Industrie in Nordamerika: Während die fünf größten Unternehmen in Europa gemeinsam 40% der Marktanteile haben, sind es im Vergleich dazu in Nordamerika 90%. Dies bietet mehr Möglichkeiten für weitere Konsolidierungen.

… und die schlechte Nachrichten
Leider gibt es – zusätzlich zu den allgemeinen Bedenken hinsichtlich der Airline-Industrie – auch mehrere Problembereiche für Lufthansa. Im Fokus stehen:

• Lufthansa hat sehr hohe Arbeitskosten: Deutsche Piloten verdienen doppelt so viel wie ihre US-amerikanischen Kollegen und jede sinnvolle Bemühung,  diesen Wettbewerbsnachteil zu beseitigen, wird von starken Gewerkschaften abgelehnt. Der Streik im August war bereits der dritte im Jahr 2014, der sich sowohl gegen die vorgeschlagenen Änderungen der Vorruhestandsregelung der Piloten als auch gegen den geplanten Anstieg der LCC Flüge (bei denen Piloten weniger verdienen) richtete.
• Die Wettbewerb ist stark und steigend: In der LCC-Sparte hat Germanwings zwar einen 20% Kostenvorteil im Vergleich zur traditionellen Lufthansa, einige andere europäische LCC-Anbieter haben allerdings eine nochmals 30% niedrigere Kostenstruktur. In der Netzwerk-Carrier-Branche sind die drei Golf-Carriers Emirates, Etihad und Qatar Airways – unterstützt durch großzügige Subventionen ihrer jeweiligen Regierung – aggressiv bestrebt, einen größeren Anteil des Langstreckengeschäfts zwischen Europa und Asien zu erreichen.
• Lufthansa kauft viele extragroße Flugzeuge: Eine weitere Sorge ist, dass – nach ein paar Jahren Disziplin – die Kapazität wieder zu schnell wächst und dass dieses Wachstum aus der zunehmenden Größe der Flugzeuge resultiert. Lufthansa kaufte mehr extragroße Flugzeuge als die europäischen Konkurrenten. Theoretisch führt dies zu einer Reduzierung der Stückkosten, allerdings gibt es große Bedenken, dass dies – um die Flugzeuge zu füllen – zu weiterem Preisdruck führen wird.

Meine Foolische Bewertung
Airlines waren immer ein riskantes Geschäft und haben Anleger meistens enttäuscht. Es gibt nur wenige Fluggesellschaften, die ihre Investoren konsistent belohnt haben, und Lufthansa ist keine davon. Noch wichtiger: solange es keine wesentlichen Katalysatoren gibt – beispielsweise eine Änderung bei den Arbeitsverhältnissen oder eine weitere Konsolidierung in Europa bzw Asien mit erheblichen Möglichkeiten zur Kapazität- und Kostensenkung -, erwarte ich nicht, dass sich dies ändert. Derzeit sind jedenfalls keine derartigen Katalysatoren in Sicht. Demzufolge glaube ich, dass Foolish Anleger – mit einer langfristigen “kaufen und halten” Denkweise – momentan besser beraten sind, nach anderen Möglichkeiten zu suchen.